绝大多数 TGE 代币上线上来就跌破发行价，少数逆势上涨的项目，又常常引发市场对合规性的质疑。BlockTempo 引述 Begin Capital 一名合伙人的观点称，加密行业长期引以为傲的「代币化 IPO」，本质上更像一场经过设计的赌局：项目未必需要盈利，也未必需要真实用户，只要交易量足够，就可能完成上线，最后由散户承接流动性。
文中称，这套投资逻辑多建立在 SAFT（Simple Agreement for Future Tokens，未来代币简单协议）之上。按其定义，投资人先投入资金，在项目主网上线或 TGE 发生后，按合约取得代币。作者认为，代币发行是在传统风投模式上打开的一道缺口，其性质有些接近预测市场与博彩的混合体。
在 Web2 领域，风投机构和创始人通常依赖项目退出或 IPO 获利，这两条路径都较为稀缺，门槛也高。可在加密行业里，即便项目本身没有做成，团队仍然可以发币，散户入场后，项目就能迅速获得流动性。文章并称，在传统风投模型里，10 个项目往往只有 1 个能够赚回整只基金成本，其余 9 个归零；而在加密赛道，理论上 10 个项目都可能带来回报。
代币发行被指偏离 IPO 逻辑
作者表示，表面上看，这样的机制似乎提高了回报机会，但背后存在三个致命漏洞：没有审查、没有基本面、没有透明度。
文章将 IPO 描述为一套相对清晰的流程：企业要接受严格审查，财务数据需要核验，监管也会介入，估值大体与企业当前盈利能力及市场对未来收益的预期相关。
相比之下，文中称，加密行业的运行方式几乎相反。就在不久前，项目若想登陆一线交易所，所需面对的审查仍然宽松得惊人，只要交易量足够，就有机会上线。代币市值则往往与项目本身的商业基本面几乎脱钩。
在这种结构下，投资者持有的是代币权利，而项目方保留全部经营收入，双方经济利益被切开。原本被视为简化版 IPO 的代币发行，最后演变成了赌场。作者称，散户在持续亏损后，参与意愿会逐步下降，并选择离场。
真正关键的问题回到盈利和用户
文章提到，市场直到现在才重新意识到一些最基本的问题：公司能不能盈利，产品有没有真实用户，这些用户究竟是真人，还是机器与空投羊毛党。
作者认为，这可能才是最大的症结。因为掌握整个流程的人，几乎也是唯一清楚真实情况的人。外部参与者无法核实 KOL 是否真的拿了推广费，无法判断做市商为何采取某些操作，也无法解释为什么代币上线短短 1 分钟内，就有大量筹码突然砸向市场。营销预算具体花到了哪里，同样难以查证，甚至连项目方给出的很多说法，外界都难辨真伪。
文中直言，除非直接参与项目运营，否则市场参与者往往只能选择相信别人讲述的故事。多年来，大量加密风投对此并不在意，不会认真核查事件真相、背后动机以及资金流向，只要代币能够发行即可，直到所有人接连陷入破产。
行业旧模式被指难以持续
文章称，过去这一赛道更多由热度和炒作驱动，而不是企业真实价值。想从中赚钱，投资者需要理解大量变量，包括营销推广、KOL、交易所、做市商、发射平台、流动性、上线安排以及筹码分配。
作者写道，一个决策可能带来 500% 回报，另一个决策却可能让收益直接归零。要分清两者差别，通常需要多年行业经验，并完整走完一整套代币发行流程。这与 IPO 有明显差异，因为加密市场中的博弈，很多时候并不是判断资产本身值多少钱，而是设法以远高于真实价值的价格将其卖出。文章称，不少人已经非常擅长这一套玩法。
在作者看来，现在加密风投行业正逐步意识到，旧模式已经行不通，这也是一些变化出现的原因。
SAFE、SAFT与尽调标准都在变化
文中提到，SAFE 和 SAFT 协议几乎已经成为标配。
其中，SAFE（Simple Agreement for Future Equity，未来股权简单协议）是 Web2 传统早期融资工具，投资人出资后，在未来公司股权成熟时获得股份，对应的是股权而非代币。文章称，如今 Web3 项目融资中，两类协议混用越来越普遍，一部分投资拿股权，一部分对应未来代币，不再只是单纯依赖 SAFT 去押注代币上线后的套利空间。作者将此视为行业从纯代币投机，转向更规范融资的一种标志。
与此同时，行业也更看重真实收入与清晰、可理解的商业模式，尽职调查正在向 Web2 行业靠拢。
资金流向更偏向已验证 PMF 的赛道
作者还提到，更多资金正流向那些已经验证产品市场匹配度（PMF）的方向，包括博彩与预测市场、迷因币发射平台、支付、数字新银行、法币出入金通道和人工智能；相比之下，DePIN 和 RWA 赛道获得的资金相对更少。
文章称，过去 Web3 融资几乎是一片蛮荒之地，而现在，如果一个项目能够在 Web3 获得融资，理论上也应该能在 Web2 市场融到钱。
作者称市场中间地带正在消失
对于行业接下来的方向，作者给出的判断是走向成熟。文中称，那些过去可以盲目撒钱的风投机构，要么已经离场，要么以惨痛代价换来了教训。留下来的机构，则在搭建更严谨的投资流程。作者认为，这对行业是好事，因为只有这样，才更可能出现真正落地的加密应用和优质产品。
文章最后提到，散户也在变得更加理性，如今市场只剩两种玩法：一种是明确知道这就是博彩，选择快进快出；另一种是项目拥有真实产品、真实用户和真实收入，持有这类资产存在相对清晰的逻辑。
作者称，中间地带正在消失。像「我们马上会推出一款超厉害的产品」「项目一切进展顺利」「下个月会有重大利好消息」这类说法，过去曾经能够让不少人获利，但现在已经越来越难再说服市场。