The Kobeissi Letter 近期反复收到同一个问题：在油价超过 100 美元/桶、借贷成本回到 2002 年水平、通胀率接近美联储 2% 目标两倍的情况下，标普 500 指数为何仍只比历史高点低约 2%。
这家机构给出的判断是，标普 500 指数一边贴近历史高位，一边又仍处在某种「底部」区域。The Kobeissi Letter 将这种状态称为一场历史性的市场悖论，即「牛熊共存」。
伊朗战争持续 229 天后，标普 500 仍在高位
按照文中口径，今天是伊朗战争爆发后的第 229 天。自 2 月 28 日以来，标普 500 指数已上涨 900 点；自 3 月 30 日触及低点以来，指数上涨近 1500 点，市值增加 14 万亿美元。
The Kobeissi Letter 表示，和 229 天前相比，当前宏观环境已明显变化，包括通胀率几乎翻倍、美联储进入加息进程、全球深陷严重能源危机，同时又处在大规模技术革命之中。即便如此，多数投资者仍会认为，如今市场基本面比 8 个月前更弱。
利率预期从降息转向加息，幅度达 175 个基点
文中称，2026 年初市场原本预期，美联储今年至少降息 3 次，合计 75 个基点。这一判断曾是股市看涨逻辑的重要部分，因为投资者当时预计资本成本会下降，投资活动将增加，科技公司资本支出也会创下新高。
但截至目前，美联储今年已加息一次，市场还预计到 2027 年 6 月将再加息 3 次。如果把 9 月那次加息计算在内，总加息幅度将达到 100 个基点。与年初预期相比，利率路径出现了 175 个基点的明显转向，而标普 500 指数仍维持在历史高位附近。
The Kobeissi Letter 将这一变化归因于油价的快速上行。文中提到，柴油价格较 2026 年 1 月低点已上涨超过 80%，布伦特原油升至 106 美元/桶。与此同时，通胀率翻倍、美联储持续加息，美国财政赤字逼近 2 万亿美元，借贷成本也显著上升。
指数创新高，但大多数股票离各自高点仍很远
The Kobeissi Letter 认为，解释这一现象的关键在于指数内部结构。虽然标普 500 指数处在高位，但大多数成分股并不接近自己的历史高点。
文中数据显示，目前标普 500 成分股中，84% 的股票较各自历史最高点下跌至少 10%。分行业看，房地产板块中有 97% 的股票较高点下跌至少 10%，原材料板块为 96%，公用事业板块为 94%，非必需消费品板块为 92%。
除此之外，59% 的标普 500 成分股较高点下跌至少 20%，41% 跌幅超过 30%，17% 跌幅超过 50%。
3 月 30 日以来，70% 的涨幅由 10 只股票贡献
自 3 月 30 日低点以来，标普 500 指数累计上涨 23%。其中，The Kobeissi Letter 称，70% 的涨幅由仅 10 只股票贡献，合计贡献了 16 个百分点；其余 490 只股票只贡献了 30% 的涨幅，即 7 个百分点。
在这 10 只股票中，英伟达（NVDA）贡献最大，占指数涨幅的 13%，对应 3 个百分点。随后是美光科技（MU）、苹果（AAPL）和微软（MSFT），三者各自贡献了 9%，即各贡献 2 个百分点。AMD（AMD）和 Alphabet（GOOGL）的回报贡献占比则分别为 8% 和 7%。
基于这一结构，The Kobeissi Letter 认为，标普 500 指数中的大多数股票实际上仍处在熊市之中，而这种集中度在当前阶段并不一定是负面因素。
The Kobeissi Letter：若非伊朗战争，标普 500 可能高于 9000 点
文章提出，如果没有伊朗战争的影响，标普 500 指数本可能站上 9000 点。其逻辑是，当前指数在通胀接近 4%、汽油价格持续上升、美联储不断加息的环境下，距离历史高点仍仅差 2%，表现出了很强韧性。
The Kobeissi Letter 进一步提出一个假设：如果伊朗战争结束、油价回落、美联储重新走向降息，指数所处位置可能完全不同。
盈利增速与估值变化是其看多的重要依据
文中称，在伊朗战争持续的过去 7 个月里，企业盈利增长表现突出。2026 年第二季度，标普 500 指数综合盈利增长率达到 52%，为 2021 年第二季度以来最高，当时全球经济正从封锁中恢复，美国政府还推出了总额 4 万亿美元的刺激计划。
The Kobeissi Letter 的结论是，在全球能源危机和美联储加息周期下，企业盈利仍达到接近当年刺激期的增速，反映出 AI 前景比很多人预期得更强。文中还指出，尽管通胀已连续 67 个月高于 2%，企业盈利增长仍足以支撑这一预期。
以英伟达为例，尽管过去 12 个月股价上涨 21%，其市盈率却下降了 46%。目前，英伟达预期市盈率约为 24 倍，而标普 500 指数约为 22 倍。文中特别提到，英伟达过去五年股价累计涨幅达到 900%。
文章称，不少大型科技股都出现了类似情况，而这些股票正是当前市场上涨的主要支柱。按图表显示，标普 500 指数与标普 500 信息技术板块目前的预期市盈率几乎相同，而从历史经验看，信息技术板块估值通常高于指数整体。
基于此，The Kobeissi Letter 认为，推动股市上涨的大型科技股虽然股价接近或位于历史高位，但其估值中实际上已经计入了较大折价。如果过去 7 个月的宏观压力不存在，这些股票价格本应更高。
市场广度若改善，买盘压力可能迅速增加
文章认为，超过 80% 的标普 500 成分股较历史高点回落逾 10%，这一点本身就强化了其判断。只要市场广度，也就是参与上涨的股票数量，出现哪怕轻微改善，买盘压力就可能快速上升。即便不考虑广度修复，那些主导大部分涨幅的大型科技股，与标普 500 整体相比也显得相对便宜。
这也是 The Kobeissi Letter 认为当前市场集中度并非核心风险的原因。
3 月 30 日低点被其视为一次买入机会
文中回顾称，在标普 500 指数跌破 6400 点时，The Kobeissi Letter 曾对该指数及整体股市给出强烈买入信号。当时其在一篇文章中表示，债券市场是看涨逻辑的核心之一，而拖累整体股市下跌的科技股抛售也显得缺乏理性。
此后，标普 500 指数走出 V 型反弹。The Kobeissi Letter 继续把目标位上调至 7800 点，并预判特朗普政府将干预债券市场。如今，文中称特朗普政府确实正在尝试干预债券市场，虽然尚未奏效，但后续进一步干预不可避免。
通胀持续 67 个月高于目标，资产配置需求上升
除股市内部折价外，The Kobeissi Letter 还强调了长期通胀对资产配置偏好的影响。美国 CPI 通胀率已连续 67 个月高于美联储 2% 的目标，上一次低于 2% 要追溯到 2021 年 1 月，当时全球经济仍处在封锁之中。
在这一阶段，美元购买力缩水 22.5%。文中举例称，2021 年花 100 美元可以买到的商品和服务，现在需要 129 美元。这使得投资者从长期看更倾向于增加而不是减少对股票和实物资产的持有。
如果伊朗冲突结束、全球能源危机缓解，The Kobeissi Letter 预计会出现一系列连锁变化，包括能源价格下降、通胀预期回落、美联储政策立场转向更偏鸽派、科技股中的折价消失，以及市场上涨广度扩大。与此同时，AI 革命仍在推进，许多大型科技股在股价上涨后，基于预期盈利的估值反而变得更具吸引力。
其结论：市场处在「牛市中的熊市」
The Kobeissi Letter 最后的判断是，标普 500 指数正处于「牛市中的熊市」。
文中称，尽管标普 500 的牛市已经进入第五年，但股市内部仍存在显著折价空间。这种被其称作「隐形熊市」的状态，压制了全球规模最大、增长最快企业的估值。按照该机构的看法，一旦条件成熟，标普 500 指数可能迎来一轮快速上涨，而 2027 年将是一个存在重大变数的年份。