Jim Paulsen表示，标普 500 低波动指数过去 6 个月出现了此前未见的走势：在标普 500 下跌的日子里平均上涨，在标普 500 上涨的日子里反而下跌。按他对 1990 年以来历史数据的梳理，这类信号往往对应股市以及科技股后续表现偏弱。
这篇由 TechFlow 编译的文章认为，这种异常价格行为反映出市场同时存在两种焦虑：一是害怕错过机会，即 FOMO；二是担心没有及时离场，文中称为 NBO。作者称，这种组合意味着当前市场并非单纯由看涨或看跌情绪推动，而是受到双重风险偏好的拉扯。
低波动指数为何异常
标普 500 低波动指数用于衡量标普 500 指数中 100 只波动性最低股票的表现。文中称，这类成分股通常具备防御属性，包括高质量、盈利稳定、股息安全和低价格贝塔值等特征。按照常见情形，低波动股票会在标普 500 上涨时涨得更少，在标普 500 下跌时跌得更少。
但最近 6 个月，这一模式被打破。作者写道，低波动投资不只是“跌得少”，而是在标普 500 下跌的日子里平均录得上涨；相反，在标普 500 上涨的日子里，低波动股票不仅表现落后，而且实际价格下跌。这也是文中所称的史上首次异常。
作者认为，这种走势描绘出一种特殊的市场状态：上涨日里，资金一边买入高风险股票，一边卖出低波动股票；下跌日里，高风险股票遭到抛售，同时低波动股票获得买盘。其解释是，投资者既不愿错过 AI 相关交易机会，也越来越担心高位风险与离场时机。
1990 年以来的历史比较
文中图表 1 展示了自 1990 年以来，在所有标普 500 上涨日和下跌日中，标普 500 低波动指数在滚动 6 个月期间的平均日百分比价格涨幅。作者称，几乎所有滚动 6 个月区间里，标普 500 上涨日对应的低波动指数平均价格变化为正，标普 500 下跌日则为负。
按文中说法，除当前阶段外，只有 2000 年曾短暂出现过某种异常，但在标普 500 日线下跌期间，低波动指数过去从未出现过如今这种“平均上涨”的情况。也就是说，当前这 6 个月里，低波动指数在所有标普 500 下跌日平均上涨，在所有标普 500 上涨日平均下跌，这在 1990 年以来没有先例。
作者据此判断，这可能反映出一种里程碑式、至少也是极其罕见的投资者情绪结构，而他的解释就是 FOMO 与 NBO 并存。
关键价差已落入负值区间
图表 2 进一步比较了低波动指数在标普 500 上涨周与下跌周之间、过去 26 周的平均表现差异，即前述两条曲线之间的差值。文中称，在当前阶段，这一差值“独特地”为负值，意味着低波动指数在标普 500 整体上涨期间的涨幅，小于其在标普 500 下跌期间的涨幅。
作者指出，这一表现差值过去虽未像今天这样跌入负值，但在几个重要股市峰值附近，常会落入历史最低四分位数，文中列举的时间包括 2000 年中期、2007 年、2018 年、2020 年初和 2021 年底。相对地，在若干重要市场底部附近，该指标又常会升至最高四分位数，文中举例为 1991 年初、2002 年底、2009 年 3 月、2020 年中期和 2022 年底。
对标普 500 后续回报的指向
围绕这一价差与未来市场表现的关系，作者在图表 3 中给出自 1990 年以来的统计：当低波动价差处于最高四分位数时，标普 500 未来 1 周平均年化价格涨幅为 17.26%；处于中间两个四分位数时，这一数值降至 10.12%；当价差处于最低四分位数时，未来 1 周平均年化价格涨幅仅为 3.92%。
作者据此认为，低波动投资在上涨市场和下跌市场中的相对表现差异，对标普 500 后续走势一直很重要。若低波动投资在上涨市场中的表现显著好于下跌市场，标普 500 通常会交出较稳健的回报；反之，当低波动投资在下跌市场日相对更强时，标普 500 后续表现通常较弱。
文中还将这一指标视作投资者心态的代理变量。作者写道，当低波动投资在下跌市场中的表现明显优于上涨市场时，说明投资者更看重资本保值，即更担心没能及时离场。而当前又同时出现上涨日低波动价格为负、下跌日低波动价格为正的局面，作者将其解读为 FOMO 与 NBO 同时主导市场。
板块层面：旧经济更占优，科技与通信服务承压
图表 4 展示了自 1990 年以来，在不考虑历史较短的房地产板块情况下，当低波动表现价差处于最低四分位数与处于最高三个四分位数时，标普 500 十大板块的表现差异。文中称，除公用事业板块外，最低四分位数对应的结果尤其有利于旧经济板块；而新经济板块，也就是科技和通信服务，通常在低波动表现价差处于上三个四分位数时表现更好。
基于这一历史经验，作者称，如果低波动价差继续停留在底部四分位数，投资者不仅应预期标普 500 表现不佳，也应考虑增加旧经济板块敞口，并对科技和通信服务的超配保持谨慎。
作者对当前牛市的判断
文章最后写道，这轮牛市中，新经济交易首次出现瑕疵。虽然科技和通信板块仍在领涨，而且近期继续受到 AI 叙事提振，但股市波动已经上升，文中举出的例子包括：2025 年春季标普 500 指数下跌近 20%，2026 年第一季度下跌近 10%。
作者同时提到，尽管盈利表现，尤其是新经济公司的盈利，仍然出色，但自 2024 年中期以来，标普 500 科技股和 Mag 7 指数的表现只比大盘略强。过去一年里，小盘股、价值股和国际股票等更广泛的市场标的，与新经济股票之间的表现差距也在缩小。
情绪指标方面，文中称，CNN 恐惧与贪婪指数略低于平均水平，AAII 情绪指数略高于平均水平。作者的结论是，投资者一方面不想错过 AI 交易机会，另一方面又对高估值、集中持股以及过于激进的盈利预期感到不安。在这种背景下，低波动指数在上涨日和下跌日之间的表现价差首次转负，可能意味着未来几个月市场需要更谨慎地应对。