标普 500 低波动指数过去 6 个月走出了 1990 年以来从未出现过的轨迹：标普 500 下跌时，它平均上涨；标普 500 上涨时，它反而平均下跌。原文作者 Jim Paulsen 认为，这种异常并不只是防御板块跑赢那么简单，而是市场同时被两种情绪拉扯——既怕错过 AI 带来的上涨机会，也怕在高位来不及离场。
文章称，从历史经验看，低波动指数出现这种价格行为时，往往不是对美股有利的信号，科技股的后续表现也通常偏弱。
低波动指数为何值得看
标普 500 低波动指数用于衡量标普 500 成分股中 100 只波动率最低股票的表现。这类股票通常具备较强防御属性，常见特征包括质量较高、盈利稳定、股息安全、价格贝塔较低。
它的设计目标很明确：市场上涨时跟涨较少，市场下跌时跌得较少。对既想留在市场、又担心不能及时离场的保守型投资者来说，这类资产通常是天然的配置对象。
也正因为如此，在正常环境里，低波动指数大多会在标普 500 上涨日录得正收益，只是涨幅相对落后；在标普 500 下跌日录得负收益，只是跌幅较小。可最近 6 个月的情况并非如此。
过去 6 个月出现了历史上从未见过的反向表现
文中图表 1 统计了自 1990 年以来，标普 500 低波动指数在滚动 6 个月区间内、面对标普 500 上涨日与下跌日时的平均日度价格变动。
按照作者描述，在几乎所有滚动 6 个月区间里，标普 500 上涨日对应的低波动指数平均价格变化都为正值，标普 500 下跌日对应的低波动指数平均价格变化都为负值。除了 2000 年曾短暂出现异常外，历史上几乎没有出现过当前这种状态。
这一次的特殊之处在于两端同时反过来了：过去 6 个月里，低波动指数在所有标普 500 下跌日平均上涨，在所有标普 500 上涨日平均下跌。作者称，这是 1990 年以来任何其他阶段都没有出现过的“独特”现象。
在作者看来，这类走势说明市场既不是单纯的乐观，也不是单纯的悲观。上涨日里，投资者为了追逐更高弹性的标的，抛售低波动股票，转向高风险资产；下跌日里，投资者又重新买回低波动股票以保住本金。两种行为在同一阶段并存，才会把低波动指数推向这种“上涨日跌、下跌日涨”的极端状态。
FOMO 与 NBO 同时出现，构成作者的核心解释
Jim Paulsen 用两个词概括这种情绪结构：FOMO，也就是害怕错过机会；NBO，也就是害怕没有及时离场。
如果市场由单一的过度乐观驱动，低波动股票通常会持续落后；如果市场由强烈避险主导，低波动股票通常会跑赢。但当投资者一边担心错过 AI 叙事，一边又担心估值过高、仓位过于集中、未来盈利预期过于激进时，低波动指数就可能在上涨日被卖出、在下跌日被买入，呈现出前所未见的反向特征。
作者把这种状态视为一种情绪代理指标：投资者没有完全撤出风险资产，但对资本保值的重视也在抬升，市场因此表现出明显撕裂。
上涨周与下跌周表现差，当前读数已落入历史罕见区间
文中图表 2 换了一个口径，观察过去 26 周里，低波动指数在标普 500 上涨周与下跌周之间的平均表现差异，也就是图表 1 中两条线之间的差值。
作者指出，当下这个差值已“独特地”为负值，意味着低波动指数在标普 500 整体上涨期间的涨幅，反而低于其在标普 500 下跌期间的涨幅。这在历史上从未像今天这样明显。
虽然此前从未跌到当前这种程度，但在若干重要股市顶部附近，这一差值曾经落入历史最低四分位数，包括 2000 年中期、2007 年、2018 年、2020 年初和 2021 年底。相反，在一些重要市场底部附近，这一指标又会升至最高四分位数，比如 1991 年初、2002 年底、2009 年 3 月、2020 年中期和 2022 年底。
历史统计显示，低波动价差越弱，标普 500 后续回报越低
图表 3 进一步把这一指标与标普 500 的未来表现联系起来。按照文中的历史回测，自 1990 年以来，标普 500 未来 1 周的平均年化价格涨幅，对低波动指数价差所处的四分位数非常敏感。
- 当低波动价差位于最高四分位数时，标普 500 未来 1 周平均年化价格涨幅为 17.26%。
- 当这一价差位于中间两个四分位数时，未来 1 周平均年化涨幅降至 10.12%。
- 当价差落入最低四分位数时，未来 1 周平均年化价格涨幅仅为 3.92%。
作者据此认为，低波动投资在上涨市场中的表现如果明显好于下跌市场，标普 500 往往能交出更稳健的后续表现；反过来，如果低波动投资在下跌市场中的表现相对更好，标普 500 后续表现通常会变弱。
板块层面：旧经济相对占优，科技与通信服务更需谨慎
图表 4 把观察范围扩展到标普 500 十大板块。作者说明，由于房地产板块历史较短，相关比较未将其纳入。
从 1990 年以来的历史表现看，当低波动表现价差处于最低四分位数时，除公用事业外，这种环境通常更有利于标普 500 的旧经济板块；而科技和通信服务等新经济板块，在低波动表现价差位于更高四分位数时，表现通常更好。
因此，如果低波动价差继续停留在底部四分位数，按作者的历史结论，投资者不仅要面对标普 500 整体表现偏弱的风险，也需要对科技和通信服务板块的超配保持更谨慎态度，同时可以考虑增加旧经济板块敞口。
作者最后的判断：这可能是本轮牛市第一次出现裂缝
在文末，作者把这组信号放回当前美股结构中解读。他认为，这是本轮牛市里，新经济交易第一次出现明显瑕疵。
虽然科技和通信板块仍在带动股市，并且近来继续受到 AI 叙事提振，但市场波动已经抬升。文中提到，2025 年春季标普 500 一度下跌近 20%，2026 年第一季度又下跌近 10%。
同时，尽管盈利表现——尤其是新经济公司——依然强劲，但标普 500 科技股和 Mag 7 指数自 2024 年中期以来的表现，只是略微跑赢大盘。过去一年里，小盘股、价值股和国际股票等更广泛的市场标的，与新经济股票之间的表现差距也在缩小，这是这轮牛市中首次出现的变化。
文章还提到，投资者情绪指标并未显示市场已经陷入极端状态。CNN 恐惧与贪婪指数略低于平均水平，AAII 情绪指数略高于平均水平。
作者的结论是，没有人愿意错过 AI 接管世界的机会，但也有越来越多的人对高估值、集中持股以及对未来盈利的激进预期感到不安。正是在这种双重焦虑下，低波动指数在上涨日与下跌日之间的表现价差首次转为负值。按他的判断，这一信号意味着未来几个月的美股环境可能需要更谨慎地应对。