随着越来越多上市公司将比特币财库策略写入资产负债表，这一模式正在从小众实验走向资本市场的主流叙事。部分企业甚至进一步配置以太坊或其他代币，希望借助数字资产提升估值弹性与市场关注度。但在热度持续升温之际，关于这一策略是否真正可持续的质疑也开始增多。
文章指出，目前已有超过100家上市公司披露持有比特币、以太坊或其他数字资产。牛市环境下，这类公司往往更容易获得估值溢价，并通过增发股票等方式筹集更多资金继续买入比特币。不过，这种模式也引发了投资者对股权稀释的担忧：当公司不断扩大数字资产持仓时，普通股股东的每股价值未必同步提升。
mNAV成为观察财库策略的重要指标
文中重点讨论了Strategy（原MicroStrategy）在2025年第二季度财报中披露的一套更具框架性的资本市场规则。该公司将mNAV作为核心参考指标，用于判断何时适合通过ATM机制发行股票并购买更多比特币。
通常而言，mNAV可理解为公司市值与其比特币持仓公允价值之间的比率。例如，一家公司持有10亿美元比特币，市值为20亿美元，则其mNAV约为2.0倍。这一指标常被用来衡量市场愿意为公司持有的每一美元比特币支付多高溢价。
不过，Strategy采用的是更复杂的计算方式：mNAV = 企业价值 / 比特币NAV。其中，企业价值不仅包含市值，还纳入名义债务、优先股并扣除现金。文章认为，这使mNAV不再只是估值溢价指标，更像是衡量公司将整体资本转化为比特币持仓效率的工具。
明确阈值提高透明度，但未必对股东最友好
根据Strategy披露的规则，当mNAV高于4.0倍时，��司会积极发行股票买入更多比特币；当mNAV处于2.5倍至4.0倍之间时，则倾向机会主义式发行；当mNAV低于2.5倍时，原则上避免为购买比特币而进行股权融资，仅在支付债务利息或优先股股息时例外。
在作者看来，这种做法的积极意义在于，它为当前较为随意的比特币财库潮流引入了少见的纪律性与透明度。投资者至少可以更清楚地预判何时可能遭遇稀释，何时公司会收缩融资节奏。
但问题在于，资本效率并不等于每股股东回报改善。由于Strategy的mNAV将债务和优先股也纳入计算，指标看起来健康，并不意味着普通股股东持有的每股比特币数量一定增加。换句话说，公司可能在“总资本”层面更高效地买入了比特币，但普通股股东却可能因持续增发而承受每股权益被稀释的结果。
牛市中受追捧，熊市中压力陡增
文章还提醒，任何比特币财库策略都高度依赖市场周期。在牛市中，比特币价格上涨、相关股票叙事升温，企业可以更容易以较高估值融资，形成“股价上涨—融资—继续买币”的正反馈。
但在下行周期中，同样的模式可能迅速转化为压力源。如果比特币价格回落，或市场对“加密敞口”兴趣降温，那些缺乏稳健主营业务或清晰盈利路径的公司，可能既难以继续增发，也难以举债融资，最终被迫出售加密资产以维持运营。文章提到，Strategy在2022年大幅回撤阶段股价全年跌幅曾超过70%，债务约束也一度成为市场关注焦点。
因此，作者的核心观点并非反对企业持有比特币，而是强调：财库策略不应成为全部商业模式。真正稳健的做法，应是让比特币成为一家经营良好、资本配置审慎的公司的补充层，而非掩盖基本面薄弱的叙事工具。若缺乏持续盈利能力与治理纪律，单靠数字资产故事支撑的估值，很可能重演互联网泡沫、ICO或NFT热潮中的老问题。
总体来看，文章认为Strategy提出的mNAV框架虽然并不完美，但至少为上市公司如何更有节制地执行比特币财库策略提供了一个值得参考的模板。在更多企业竞相模仿MSTR路线的背景下，市场接下来关注的重点，或许将从“谁买了更多比特币”，转向“谁能以更透明、更审慎的方式长期持有它”。