Strategy（原名Microstrategy）近期因一项关键政策反转陷入舆论风暴。该公司在2025年第二季度财报电话会上承诺，不会在mNAV（净资产价值倍数）低于2.5倍时发行普通股，但仅数周后便悄然取消该限制，引发投资者强烈不满。mNAV是衡量Strategy估值相对于其比特币持仓价值的核心指标，历史上该公司股票通常以2倍至3.4倍的溢价交易。
mNAV争议背后：杠杆、风险与比特币
Strategy自2020年起从商业智能软件公司转型为企业比特币库藏股，目前持有629,376枚BTC，是全球最大的企业比特币持有者。其估值模型因此从传统盈利指标转向基于比特币储备的mNAV。mNAV定义为企业价值除以比特币市值，若大于1表示溢价，小于1则为折价。支持者认为，Strategy通过发行可转债和溢价售股等金融工程手段，主动提升每股比特币含量，理应享有溢价；而批评者则指出，投资者为获取比特币敞口支付过高代价，完全可通过现货ETF或直接持有更便宜的方式实现。
争议在今年8月18日达到高潮。观察人士指出，Strategy单方面放弃了此前“mNAV低于2.5倍不发行新股”的承诺，新政策允许管理层在“认为有利”的情况下突破该下限。当时mNAV已降至约1.68倍，这意味着公司随时可以低价发行新股，极大增加稀释风险。投资者迅速表达愤怒，认为此举是“诱多换仓”，损害了股东利益。
这场政策反转并非孤立事件。今年早些时候，已有集体诉讼指控Strategy在比特币策略和财务状况上做出误导性陈述。分析师Michael Lebowitz曾批评公司利用看涨比特币言论推高股价波动性，以便更廉价地融资。仅在2024-2025年间，Strategy通过股票销售筹集了近250亿美元用于购买比特币，但牛市中扩张的mNAV在熊市中可能迅速塌陷至1以下，放大股东损失。
此外，公司资本结构日益复杂：持续发行优先股带来固定股息义务，无论比特币价格如何都需支付，进一步增加了财务压力。mNAV争议本质上是两种投资哲学的对立：直接持有比特币，还是押注于杠杆化的企业赌注。Strategy的模型在上涨行情中创造了惊人回报，但近期的政策转变凸显了溢价背后的稀释与波动风险。对于投资者而言，理解mNAV已成为评估企业比特币敞口风险的必修课。