比特币重新走强，但过去通常波动更大的矿业股，这一轮没有跟上。
The Block 最新统计显示，自 8 月 17 日以来，比特币价格累计上涨约 22%。交易所及稳定币相关股票整体大致跟上行情，但在其追踪的 11 家比特币矿企及相关公司中，只有嘉楠科技（Canaan）跑赢 BTC，其余矿企回报中位数仅约 1.8%。Core Scientific 与 TeraWulf 分别落后比特币约 27 个和 24 个百分点。
这种反差尤其明显，因为过去一年里，不少矿企已经把 AI 数据中心视为第二条增长曲线，甚至开始主动削减挖矿业务。
TeraWulf 和 Core Scientific 的 AI 收入已经落地
TeraWulf 是较典型的案例。公司第二季度营收为 4480 万美元，其中 HPC 数据中心租赁收入达到 3190 万美元，占总营收逾 70%；截至财报发布时，已有 102MW 关键 IT 容量投入运营，另有 336MW 正在建设。这意味着，TeraWulf 已很难再被简单归类为一家纯比特币矿商。
不过，转型也伴随清晰代价。TeraWulf 第二季度数字资产收入仅为 1280 万美元，较去年同期的 4760 万美元下降逾七成；同期挖出的比特币也由 485 枚降至 179 枚。即便如此，公司在这一轮 BTC 反弹中仍未跟上。
Core Scientific 的变化更彻底。公司第二季度数据中心托管收入达到 1.367 亿美元，较去年同期仅 1060 万美元增长逾 12 倍，占 1.642 亿美元总营收的八成以上。到 7 月中旬，Core Scientific 已有 437MW 容量开始计费，对应约 6.35 亿美元年化托管收入。
但即使 AI 收入已经真正入账，Core Scientific 和 TeraWulf 在最新一轮比特币反弹中仍然落后。
矿股不再只是“杠杆版比特币”
其中一个原因，是市场对矿企的估值逻辑已经发生变化。
传统比特币矿企的盈利模型相对直接：币价上涨时，电力、设备等成本短期内变化有限，利润增速可能快于 BTC 本身，因此矿股过去经常被投资者视为“高 Beta 比特币”。
但当业务转向 AI 数据中心，估值就要纳入另一套变量，包括数据中心建设成本、融资利率、客户信用、GPU 及网络设备供应、电网接入，以及项目能否按时交付。
Core Scientific 第二季度资本支出高达 7.975 亿美元，较第一季度的 3.892 亿美元再翻一倍以上。公司虽然已经签下约 1.1GW 客户电力容量、潜在合同收入超过 240 亿美元，但庞大的合同价值并不等于当下的自由现金流。
TeraWulf 截至第二季度末持有约 57 亿美元债务、30 亿美元现金及受限制现金，净负债约 27 亿美元。AI 业务能带来更长期且可预测的收入，但市场也会把建设过程中的大量资本投入一并计入估值。
MARA 的问题是 AI 故事尚未形成主要收入
仍以挖矿为核心的 MARA，面临的是另一类问题。
MARA 第二季度营收为 1.749 亿美元，同比下降 27%，其中比特币挖矿收入达到 1.701 亿美元，说明现阶段其绝大部分收入仍来自 BTC。公司虽然已控制约 1.9GW 能源资产，并明确把 AI、关键 IT 负载及数字基础设施列为下一阶段策略，但 AI 业务还没有像 Core Scientific 或 TeraWulf 那样，成为主要营收来源。
在这种情况下，市场正在把不同矿商重新分类：有些仍然是比特币矿企，有些已经更接近数据中心 REIT 或数字基础设施公司，也有不少处于两者之间。
AI 转型仍在继续，但“估值红利”变少了
这并不意味着矿企转向 AI 失败。
今年 5 月，Cipher、Hut 8 等矿企曾因大型 AI 数据中心合同大幅上涨，部分公司一度创下历史新高。Riot 在 8 月公布一项价值约 91 亿美元的 20 年数据中心协议后，盘后股价也一度上涨逾 25%。
变化出现在市场门槛上。AI 数据中心叙事刚开始时，“拥有土地和电力”就足以推动矿企重新估值；现在，投资者开始要求看到更具体的指标：已上线的 MW、实际 AI 营收，以及扣除大额资本支出后还能留下多少现金流。
因此，近期比特币上涨 22%、矿企中位数却只涨 1.8% 的背离，未必是在否定 AI 转型本身，更像是矿业股正在失去过去单纯跟随 BTC 的估值模式。
当矿企从“挖比特币”转向“盖数据中心”，它们拿到了 AI 带来的新增长故事，也同时进入了数据中心行业更严格的估值框架。市场下一步关注的，已经不是谁掌握的电力更多，而是谁能更快把每一兆瓦电力转化为可持续的自由现金流。