在比特币连续两个月横盘的阶段，一批向持币者分配实际收益的 DeFi 代币走出了独立行情。
据 The DeFi Edge 统计，8 月 22 日至 10 月 20 日期间，比特币每日收盘价始终在 75600 美元至 86600 美元之间波动，区间整体涨幅为 5.6%，以太坊同期下跌 2.7%。在 19 个会向持币用户分红的头部 DeFi 代币中，有 14 个跑赢比特币，整体中位数涨幅达到 12.9%。其中，Raydium 涨幅最高，达到 178%。
统计口径：只看分给持有者的实际收益
文章指出，只看协议总营收容易产生偏差，因为有些协议虽然收入很高，但并不会把收益分给代币持有者。
这次采用的口径是「分给持有者的实际收益」，包括代币回购销毁、手续费燃烧，以及直接发放给持币人的收益，数据来源为 DeFiLlama。
纳入统计的代币需要同时满足以下条件：
- 仅统计核心 DeFi 项目，包括 DEX、永续合约、借贷、抵押债仓、流动质押、收益工具和收益聚合器；公链、预言机、Launchpad 不在范围内，包含 Pons 等项目也被排除。
- 8 月 22 日时市值超过 1 亿美元。
- 过去一年有向持币者发放收益的记录。
只要满足筛选条件，就会被纳入样本。文中举例称，Raydium 通过 Launchpad 业务赚取的收入用于回购代币，Hyperliquid 直接销毁手续费，这两类都被计入持有者实际收益。
本次统计区间为 8 月 22 日至 10 月 20 日，并与此前 59 天的数据做对比，价格数据来自 CoinGecko，最终选出 19 个代币。
收益增长组整体表现更强
文中表格里的「市值 / 持有者年化收益」，指的是按照当前收益水平，用总市值除以一年分给持有者的全部收益。这个数值越低，意味着投资者为每 1 美元分红支付的成本越低。
按持有者收益是否增长分组后，结果出现明显差异：收益增长的一组，代币中位数涨幅为 18.3%；另一组只有 6.9%。
排名靠前的 3 个代币，都有较清晰的收益增长逻辑。
Raydium：回购规模从 36 万美元升至 394 万美元
9 月 5 日，代币化股票发行平台 StonkFun 接入 Raydium 的 LaunchLab。随后，RAY 代币回购规模从 7 月的 36 万美元升至 9 月的 394 万美元，增幅达到 11 倍。Raydium 也是样本中涨幅最高的代币，区间上涨 178%。
Uniswap：9 月接近一半协议收入来自 Robinhood Chain
Uniswap 的手续费分红机制已经开启。文章称，在 Robinhood Chain 带来大量交易后，9 月 Uniswap 接近一半的协议收入都来自这条公链。
Aerodrome：9 月持有者相关收入达到 1490 万美元
Aerodrome（AERO）与 Velodrome 合并后，代币持有者可以获得交易手续费，以及各项目为购买流动性支付的费用。9 月，这部分收入达到 1490 万美元，已经高于支付给流动性提供者的 1050 万美元。AERO 的估值倍数为 8.7 倍，币价上涨 77%。
反向案例同样存在。edgeX 分给持有者的实际收益下滑 15%，币价下跌 22%，是样本中表现最差的项目。
估值高低并不能单独解释涨跌
文章认为，这次数据并不支持「低估值就等于好机会」这一简单判断。
AERO 的估值倍数最低，为 8.7 倍，币价上涨 77%；edgeX 的估值为 15 倍，是样本中第二低，但价格表现却排在倒数第一。按文中说法，只看估值高低，无法预判代币后续涨跌。
还有几类偏离上述规律的样本。
Hyperliquid：收益大涨 79%，币价只涨 6%
Hyperliquid（HYPE）分给持有者的收益增长 79%，但币价仅上涨 6%。按完全稀释估值（FDV）计算，其估值高达 85 倍；每个月有价值约 8 亿美元的 HYPE 解锁流出，而每月回购金额只有 7500 万美元。文中认为，市场需要承接较大的抛压。
补充数据还显示，Hyperliquid 在这 59 天里一共向持有者发放 1.469 亿美元收益，占全部样本总收益的 59%；团队每月解锁约 990 万枚 HYPE。若按流通市值计算，Hyperliquid 的估值为 19.6 倍，对应流通市值 181 亿美元；按 FDV 计算则为 85 倍，对应 FDV 778 亿美元。
Sky：持有者收益接近翻 4 倍，币价上涨 11%
Sky（SKY）在 8 月 13 日通过治理投票，决定将每期收益的 55% 用于回购代币，45% 分给质押用户。此后，持有者收益几乎翻了 4 倍，但币价仅上涨 11%。文中补充称，Sky 的估值倍数从 98 倍下降到 28.5 倍。
Aave：暂停回购后仍上涨 24%
Aave（AAVE）在 rsETH 安全事件后暂停代币回购，统计周期内没有向用户分红，但币价仍上涨 24%。
作者写道，市场定价既看当前分红水平，也看未来收益预期，分红预期并不是影响币价的全部因素。
横盘阶段筛选 DeFi 代币的三个观察点
如果比特币再次进入横盘，文中给出的研究框架包括 3 个方面：
- 项目分给持币人的实际收益已经在上升。
- 项目存在明确的利好驱动，例如新业务上线、手续费分红带来更多交易量，或协议合并等事件。
- 需要同时检查代币解锁情况和 FDV 完全稀释估值。文中以 Hyperliquid 为例称，大量代币解锁进入市场，会压制币价涨幅。
样本限制与补充说明
文章也提示，这次样本只有 19 个代币，统计周期为 59 天，结论不具备绝对说服力。如果再增加一个月数据，中游代币的排名可能会明显变化。
同时，币价和分红收益统计的是同一段两个月区间，这套方法只是观察指标，并不代表在 8 月 22 日就能依靠这套规则精准选出上涨代币。
文中使用的估值倍数基于流通市值计算。由于很多项目存在大额锁仓代币，这会让估值看起来比实际更便宜。
持有者收益数据来自 DeFiLlama。文章称，这些数据无法做到百分之百准确，但已经是行业内质量较高的数据源。
部分项目采用批量发放分红的方式。以 Lido 为例，其回购需要经过 DAO 投票后统一执行，因此某一个月收益偏低，并不代表项目停止分红。
Meteora 没有参与两组涨幅对比，因为该项目分红功能刚上线，没有足够的历史数据做比较。
THORChain 的持有者收益来自手续费销毁 RUNE 代币。9 月 12 日，销毁比例从 5% 下调至 1%，其币价波动与分红增长逻辑无关。
本文作者署名为 The DeFi Edge，TechFlowPost 刊载信息显示，编译为 Foresight News 的 Luffy。
