比特币网络正在释放出一轮持续时间很长的矿工投降信号，但这一次，矿企股票与 BTC 的表现没有像过去那样同步下行。
作者 Matt Crosby 在白话区块链编译的文章中写道，比特币全网算力已经连续数月下滑，矿工难度也刚刚录得有记录以来最陡峭的下跌之一。通常情况下，这意味着矿工因为经济上不划算而关闭矿机，但当前这一轮的特殊之处在于，上市矿企股票正经历近年来最强的一段表现之一，而 BTC 本身却遭到重创。
算力与难度同时回落
文中提到，在比特币历史上，持续时间比这一轮更长的算力回撤并不多见。矿工难度也在同步下行，这说明协议机制仍在按设计运作：每 2,016 个区块，约每两周，网络会重设一次目标难度，以保证区块平均接近每 10 分钟产生一个。参与哈希计算的机器减少后，目标难度也会下降。
目前，矿工难度较峰值已经回落 19.9%。自 ASIC 取代 GPU 成为主流矿机之后，只有两次回撤比这更深。
文章还指出，比特币全网算力已经连续下滑 287 天。仅有的两段可比周期，在持续时间上也与这次接近。其中更深的一次，出现在中国全面清退比特币挖矿之后。当时的逻辑相对直接：政策使矿机关机，算力迅速下滑，随后这些机器会去寻找更便宜的电力，并在其他地方重新接入网络。
矿企股票为何逆势上涨
过去一年，BTC 累计下跌约 46%。但在同一时期，规模最大的几家上市矿企却大幅上涨，其中表现最强的一家涨幅甚至超过 430%。文章认为，这并不是这一组资产通常的运行方式。
历史上，矿企股权通常被视为“带杠杆的比特币”。也就是说，行情下跌时，它们往往跌得更深；行情上涨时，又往往涨得更快。因此，像这次这样大幅背离的情况非常少见。
文中给出的解释是，真正推动这一轮表现分叉的是 AI 叙事。多年来，比特币与规模最大的 AI ETF 一直呈现同向波动，某些阶段相关性甚至达到 0.8 到 0.9。现在这种关系已经反转：AI 持续上涨，而比特币走弱。
区块补贴收入降至低点
文章称，矿工最近录得了以 BTC 计价的区块奖励单日收入历史新低。其中一部分原因来自算力回落，在难度调整跟上之前，出块速度会慢于 10 分钟；但更主要的原因，是协议本身按既定规则运行。
区块补贴每 4 年减半一次，并会持续减半，直到没有新币继续发行。
自第一次减半以来，市场一直存在同样的回应：币价上涨会对冲补贴减少。也就是说，虽然每个区块产出的 BTC 更少，但只要单枚 BTC 更值钱，以美元计的收入仍可能维持。文中称，这套逻辑到目前为止确实成立。
衡量矿工收入景气度的 Puell Multiple 目前大约在 0.75 附近。这意味着，矿工当前收入大约只有过去一年平均水平的四分之三。按文中的换算，当前日收入约 3,000 万美元，而更长期的均值接近 4,000 万美元。
手续费仍难承担安全预算
另一种补足收入缺口的方式一直是手续费。文章指出，终有一天区块补贴会归零，届时网络安全预算必须由手续费独立承担，否则随着补贴消失，安全预算也会一起收缩。
但从当前数据看，这一步还很遥远。矿工目前每天大约收入 3,000 万美元，其中手续费贡献只有大约 20 万美元。换句话说，过去 28 天的平均手续费收入，连一个区块的补贴都覆盖不了，而比特币网络每天大约要产生 144 个区块。
文章称，不论未来手续费市场会演变成什么样，至少在当下，它所覆盖的网络安全预算只够支撑大约 10 分钟。
这一轮矿工投降与过去不同
文中最后表示，今天的比特币还远远谈不上安全风险，这篇文章也不是在直接判断价格。但这一轮投降的形状，已经明显不同于过去几轮。矿工只是找到了一个比挖矿更赚钱的硬件用途，而这一变化出现的同时，币价在下跌，区块补贴在缩水，手续费收入也几乎没有起色。
作者写道，熊市里没有人愿意听新的悲观叙事，但真正需要被解决的问题，往往也是在熊市中才会被认真面对。从长期看，矿工激励机制要么会被有意识地设计和修补，要么只能继续依赖更高的币价来暂时掩盖问题。