比特币上涨越来越依赖大规模增量资金
比特币自 2025 年 10 月创下 12.6 万美元历史高点后，累计跌幅已达 50%，当前价格在 63000 美元附近。近期三份链上数据报告显示，这轮下跌与以往熊市回调相比，结构已经发生明显变化。
7 月 1 日，CryptoQuant 首席执行官 Ki Young Ju 发布报告，复盘了比特币各轮周期的资金拉动效率。数据显示，2011 年仅 27 亿美元净流入，就推动比特币上涨 55436%；2018 至 2021 周期，365 亿美元增量资金带来约 2000% 涨幅；而本轮周期，697 亿美元已实现市值增量，仅对应 689% 涨幅。
按其测算，2011 年只需 500 万美元新增资金就能推动币价翻倍，如今若要实现同等翻倍，预计需要 1010 亿美元增量资金入场。Ki Young Ju 认为，比特币若想再次走出直线拉升的主升浪，至少需要 1 万亿美元增量资金。这也意味着，单靠散户和 ETF 小额资金已很难支撑类似早期周期的涨幅。
对比黄金约 27 万亿美元总市值，比特币当前约 1.3 万亿美元市值，理论上仍有增长空间。但资金效率明显下降，使得本轮上涨节奏慢于 2017 年和 2021 年两轮牛市。CryptoQuant 的测算也显示，即便未来入场资金规模继续刷新高点，后续牛市的百分比涨幅也可能低于此前周期。
长期持有者锁仓加深，流通筹码继续收缩
供给端的结构变化同样突出。K33 研究院 6 月 15 日报告显示，长期持有者持仓占流通总量比例升至 79%，创历史新高。
截至 6 月 6 日，休眠超过两年的比特币仅有 218421 枚发生链上转移，创下 2012 年同日以来最低水平；2012 年同期这一数字为 70600 枚。作为对比，2024 年 6 月筹码派发阶段，有 118 万枚比特币从冷钱包转出并被抛售。
Alphractal 的链上数据也呈现同样趋势：长期持有者持仓占比从上一轮周期的 74% 升至当前 78%；近几个月约 83 万枚比特币从短期交易钱包转入长期休眠地址。
K33 分析师 Vetle Lunde 表示，筹码高度集中、沉睡币异动极少、成交量持续萎缩，更接近比特币熊市后期的典型状态，而不是新的抛售力量出现。超过八成比特币被长期锁仓后，市场可交易浮动筹码明显减少，订单盘深度变薄，机构、散户或 ETF 带来的增量买盘，都更容易放大价格波动。
不过，多家机构并未因此确认市场已经反转。Bitfinex、Wintermute、Glassnode 都指出，ETF 资金流入、稳定币规模扩张以及机构配置热度，仍未达到支撑长期反转的程度。供给端收紧是筑底条件之一，但仅凭筹码稀缺，还不足以确认市场见底。
CoinDesk 在 6 月下旬披露，长期浮亏持有者的持仓总量达到 558 万枚，为历史第二高，仅次于 2020 年 3 月大跌阶段。即便如此，长期持仓占比仍在继续上升，说明市场中同时存在坚定持仓与被动割肉两种状态。
盈亏指标触及极端区间，底部信号再现
CryptoQuant 在 7 月 3 日发布的多项链上指标中，已实现盈亏比受到关注。该指标目前降至 -0.35，创 43 个月新低，对应的是 2022 年 FTX 暴雷后的深度熊市区间，当时比特币最低跌破 16000 美元。
历史数据显示，该指标跌破 -0.35 后，2015 年和 2019 年两轮熊市都出现了大规模反转。这个指标反映的是全网代币已实现盈亏分布，负值意味着市场大规模止损抛压已经释放，而不是新的下跌风险正在形成。
结合近期行情看，7 月 1 日比特币最低下探至 57950 美元，创 652 天新低，随后反弹 7%，目前在 61000 至 63000 美元区间震荡。Swan Bitcoin 分析师 Adam Livingston 表示，当前币价仅比全网已实现均价高出 16%；历史上出现类似价差后，半年平均涨幅为 41%，一年平均涨幅为 81%。
Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 近期还谈到 MicroStrategy 旗下 STRC 优先股的赎回风波。6 月，该股跌破 100 美元面值，最低跌至 75 美元，市场由此质疑塞勒依靠发股囤币、派发股息模式的长期可持续性。Hougan 认为，这次风险出清更像是脆弱投机盘被清理，并不是新一轮系统性风险的前兆。
市场目前仍在反复测试关键支撑位。今年以来，比特币四次试探 60000 美元关口均守住支撑。每当抛压集中释放，中心化交易所都会出现每日约 5 万枚 BTC 的净流入，反映抛压逐步衰竭，而非主动性的大规模割肉。文中还提到，从日线和周线形态看，市场正在构筑 W 底反转结构。
分析师 John Bollinger 表示，当前价格回踩下布林带，大周期内部出现小型分形见底形态。若 60000 美元支撑失守，下一道关键支撑位在 53000 美元的已实现价格区间。
宏观环境仍在压制风险资产表现
链上数据之外，宏观背景仍是当前行情的重要限制因素。6 月，美国现货比特币 ETF 录得上市以来最差月度表现，贝莱德 IBIT 的赎回规模位居行业首位，全市场净流出超过 45 亿美元。K33 数据显示，赎回速度虽有所放缓，但资金尚未回到净流入状态。
与此同时，美联储主席换届带来政策不确定性，市场正在重新定价由凯文・沃什执掌美联储的政策预期。利率路径一直是影响比特币短期走势的核心变量之一。6 月美国就业数据也弱于预期，新增就业仅 5.7 万人，低于市场预期的 10 万人以上，市场对降息的预期有所升温。
欧洲方面，机构配套基础设施在推进。德国 DZ 银行已在欧盟 MiCA 法案框架下推出比特币交易与托管服务，Deka 银行也计划面向德国 340 家储蓄银行上线同类产品。不过，文中认为，这类进展更偏向需求驱动，并不直接等同于短期资金流量催化。
链上筑底条件渐齐，但决定性资金仍未到位
综合多项数据，当前市场已出现若干典型筑底特征：资本效率下降，使比特币未来若要实现与过往周期相近的涨幅，需要远高于以往的机构资金；长期持有者集中度创新高，可交易筹码持续收缩；大规模止损抛压已在盈亏指标中得到释放。
但这些信号仍未改变一个关键问题：决定行情能否真正转向的，大规模机构增量资金，至今尚未出现。