比特币上涨越来越“费钱”
比特币自 2025 年 10 月触及 12.6 万美元历史高点后，累计回撤已达 50%，当前价格在 63000 美元附近。TechFlowPost 援引近期三份链上数据报告称，这一轮下跌和过去熊市回调相比，已经出现更明显的结构性变化。
7 月 1 日，CryptoQuant 首席执行官 Ki Young Ju 发布报告，回顾比特币历轮周期中的资金拉动效率。报告对比显示，在不同阶段，推动相近涨幅所需的资金规模差距很大：2011 年仅 27 亿美元净流入，就带来 55436% 涨幅；2018 年至 2021 年周期，365 亿美元增量资金带来约 2000% 涨幅；本轮周期已实现 697 亿美元市值增量，对应涨幅只有 689%。
按其测算，2011 年时约 500 万美元新增资金就能推动币价翻倍；如今若想实现同样的翻倍行情，预计需要 1010 亿美元增量资金。Ki Young Ju 认为，比特币若想再现直线拉升的主升浪，至少需要 1 万亿美元新增资金入场。这意味着，市场难再仅靠散户和 ETF 小额流入推动大幅上涨，而要进入全球大类资产配置体系。
从市值对比看，黄金总市值约 27 万亿美元，比特币当前约为 1.3 万亿美元，理论空间仍在。但随着资金效率下滑，本轮上涨节奏明显慢于 2017 年和 2021 年两轮牛市，过往那种百倍、十倍级别的涨幅也更难复制。
长期持有者锁仓加深，流通筹码继续收缩
供给端的变化同样明显。K33 研究院 6 月 15 日报告显示，长期持有者持仓占流通总量的比例已升至 79%，创历史新高。
截至 6 月 6 日，休眠超过两年的比特币只有 218421 枚发生链上转移，为 2012 年同日以来最低；2012 年同期为 70600 枚。作为对比，2024 年 6 月筹码派发阶段，有 118 万枚比特币从冷钱包转出并被抛售。
Alphractal 的数据也指向同一趋势：长期持有者持仓占比已由上一轮周期的 74% 升至当前 78%；近几个月约 83 万枚比特币从短期交易钱包转入长期休眠地址。
K33 分析师 Vetle Lunde 表示，筹码高度集中、沉睡币异动极少、成交量持续萎缩，更接近比特币熊市后段的典型特征，而不是新一轮抛售力量出现。超过八成比特币被长期锁仓后，市场可交易浮动筹码明显减少，订单簿深度变薄，机构、散户或 ETF 的新增买盘都更容易放大价格波动。
不过，供给收紧只能说明市场具备筑底条件，并不能直接证明新增资金会按时入场。Bitfinex、Wintermute、Glassnode 均指出，ETF 资金流入、稳定币规模扩张以及机构配置热度，仍未达到足以支撑长期反转的水平。
CoinDesk 在 6 月下旬给出的数据显示，长期处于浮亏状态的持有者合计持有 558 万枚比特币，处于历史第二高，仅次于 2020 年 3 月大跌阶段。也就是说，市场里一边是持续锁仓的坚定持有者，另一边则是承受亏损的筹码持有人，两种状态同时存在。
盈亏指标触及 43 个月低位
CryptoQuant 7 月 3 日公布的多项链上指标中，已实现盈亏比被视为关键变量。该指标目前降至 -0.35，创 43 个月新低，对应的历史参照是 2022 年 FTX 暴雷后的深度熊市，当时比特币最低跌破 16000 美元。
历史数据表明，这一指标跌破 -0.35 后，2015 年和 2019 年两轮熊市都曾迎来大规模反转。该指标统计的是全网代币已实现盈亏分布，负值意味着市场中大规模止损抛压已经释放，而不是新的下跌风险刚开始积累。
结合近期价格表现看，7 月 1 日比特币一度下探 57950 美元，创 652 天新低，随后反弹 7%，目前在 61000 至 63000 美元区间震荡。Swan Bitcoin 分析师 Adam Livingston 表示，当前币价仅比全网已实现均价高出 16%；历史上出现类似价差后，半年平均涨幅为 41%，一年平均涨幅为 81%。
Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 近期谈到 MicroStrategy 旗下 STRC 优先股赎回风波。6 月，这只股票跌破 100 美元面值，最低至 75 美元，市场开始质疑 Michael Saylor 依靠发股囤币并支付股息的模式是否可持续。Hougan 认为，这次风险释放更多是在清理脆弱投机仓位，并不是新一轮系统性风险的前兆。
报道还提到，今年比特币已四次测试 60000 美元关口，均守住支撑。每当抛压集中释放时，中心化交易所持续出现每日约 5 万枚 BTC 净流入，这被视为抛压逐步衰竭，而非主动大规模割肉。从日线和周线形态看，市场正在构筑 W 底结构。
分析师 John Bollinger 表示，当前价格回踩下布林带，大周期内部出现小型分形见底形态。如果 60000 美元支撑失守，下一道关键支撑位在 53000 美元的已实现价格区间。
宏观环境仍在压制新增资金
链上筹码与资金变化之外，宏观因素仍在主导短期节奏。6 月，美国现货比特币 ETF 出现上市以来最差的月度表现，贝莱德 IBIT 的赎回规模位居全行业首位，全市场净流出超过 45 亿美元。K33 的数据称，赎回速度有所放缓，但资金尚未回到净流入。
与此同时，美联储主席换届带来政策不确定性，市场正在重新定价由凯文·沃什执掌美联储的政策预期。6 月美国就业数据也弱于预期，新增就业仅 5.7 万人，低于市场预期的 10 万人以上，降息预期因此略有升温。
欧洲机构侧的配套设施则在推进。德国 DZ 银行已在欧盟 MiCA 法案框架下推出比特币交易和托管服务，Deka 银行也计划面向德国 340 家储蓄银行提供类似产品。不过，这类进展更多是需求端因素，暂时还不是直接的资金流量催化剂。
底部信号更完整，决定性资金仍未出现
综合上述数据，当前市场已出现几项同时成立的特征：资本效率下降，意味着未来若要实现与过往周期相近的百分比涨幅，需要更大规模的机构资金；长期持有者集中度升至高位，可交易筹码减少；已实现盈亏指标降至 43 个月低点，说明大规模止损抛压已明显释放。
但这些信号更多是在描绘筑底条件。决定比特币能否重新进入强趋势行情的核心变量，仍然是大规模机构增量资金是否真正到场。