作者：Will Clemente，比特币链上分析师；编译：佳欢，ChainCatcher。
Will Clemente 在最新长文中梳理了自己对比特币的看法。他表示，过去一年自己已把相当一部分关注点转向大宗商品，原因在于加密市场长期面临供给过剩、创新不足和需求偏弱的问题。除 Hyperliquid 等少数局部领域外，行业缺少足够强的新变化，导致大量供给难以被市场吸收。
他原本认为，去年年底曾出现过一个比特币可能走强的窗口期：当时小盘股大涨，黄金也刚经历一轮强势行情。但比特币最终只走出了一次失败的突破，时间点在 10 月 10 日前几天，这一表现令他失望。到了今年 1 月，由于市场走势与 2022 年上一轮熊市相似，他又进一步削减了剩余的比特币敞口。
在他看来，今年并不是一个适合专注于比特币乃至整个加密市场的轻松年份。虽然单看比特币自高点回落的百分比，这一轮比上一次更温和，但从体感和结构上看，这轮熊市甚至可能比 2022 年更难熬。
市场低迷背后：ETF、黄金与需求错位
Will Clemente 回顾称，2022 年时市场下跌的原因相对清晰，包括利率上升、杠杆与欺诈被清洗，以及 FTX 崩盘。也正因如此，当时投资者还能据此判断，若这些压力因素逐渐缓解，比特币或许会成为长期配置中的一个较好买点。
但他认为，现在并不存在那样清晰的逻辑。就他的观察，数字资产财库公司（DAT）和量子计算风险，是少数仍在压制市场情绪的重要变量，不过这两项问题近来都开始显现出一些修复迹象。
他提到，比特币 ETF 目前持有约 500 亿美元资产。产品上市初期曾创下资金流入纪录，直到今年早些时候才被内存 ETF 超越。与此同时，大型金融机构也已开始推出相关借贷产品。按常理看，在去年黄金因央行储备需求和“去美元化”叙事而大涨的阶段，本应是比特币表现突出的时点。
现实却并非如此。如今，无论个人还是机构，只要希望获得比特币敞口，几乎都已有成熟通道。但过去一年，比特币 ETF 仍录得 50 亿美元净流出，而 DRAM 相关产品却在一个月内吸引了 100 亿美元资金。Will Clemente 认为，这种反差尤其令人失望。
网络基本面：算力走弱，但分散程度仍高
在谈及比特币基本面时，Will Clemente 没有沿用传统财务分析框架，而是把重点放在网络底层状态。他写道，在一个日益中心化的世界中，国家主导的经济、受国家影响的市场，以及大型科技公司形成的技术中心化力量，都让“去中心化”本身具有价值。
他解释称，比特币网络中既有矿工，也有节点。任何人都可以运行节点，节点负责执行规则并验证网络，矿工则通过消耗大量能源的计算工作为网络提供安全性。节点分布在全球，而且可能还有更多节点无法被追踪；仅他所引用的一份列表，就覆盖了近 200 个国家。
相比节点，单个独立矿工更难被逐一追踪，因此更适合通过算力去观察整个网络背后的总体能源投入。他指出，无论从哪个角度看，比特币全网算力都在下降。2022 年以后，竞争加剧和能源价格上升压缩了矿工利润空间，更重要的是，许多矿企开始将资源转向人工智能和高性能计算（AI/HPC）。到目前为止，对那些已经转型的上市矿企而言，这被证明是审慎的商业决策。
比特币表现落后于人工智能相关资产，而市场对算力的需求增长又很快，这反过来又强化了矿企转向 AI/HPC 的趋势。
他把这件事分成两面来看。
- 悲观的一面是，保障网络安全的能源投入下降，意味着比特币网络的技术安全程度确实有所走弱；同时，作为一种数字大宗商品，每单位比特币背后的能源投入价值，也就是生产成本，也出现下降。
- 乐观的一面是，即便几乎所有已知上市矿企都在转向 AI/HPC，全网算力也只是回落到去年年中的水平。这说明，实际参与比特币挖矿且能够获得廉价能源的主体，可能比不少人原先设想的更多。
他同时强调，由于存在难度调整机制，比特币网络并不会因此陷入危机。网络会根据算力水平，每两周自动调整一次挖矿难度与奖励条件；当竞争减少时，这一机制会吸引新的矿工加入。结合节点分布数据，他认为比特币网络依然分散且健康，总体状态与以往相比并没有发生根本变化。
估值信号：处在历史区间下沿，长期持有者重新增持
Will Clemente 表示，比特币虽然不会产生现金流，但仍可借助一些独特方法，将当前估值与历史市场表现进行对比。
从技术面看，比特币目前正在 2021 年前高附近盘整，位置略低于 200 周指数移动平均线（EMA）。周线 RSI 则从超卖区间走出看涨背离，而上一次出现同等程度的超卖，还是在上一轮熊市最深处。
从历史经验出发，他认为 200 周均线一直是开始考虑逐步积累比特币现货仓位的基础门槛之一。
链上估值方面，他重点提到市值与已实现市值之比（MVRV）。这一指标把比特币当前的边际交易价格，与整个网络的汇总成本基础进行比较；后者根据代币最后一次转移到新钱包集群时的价格计算而来。
当 MVRV 较高时，意味着当前边际交易价格远高于全网平均成本，市场中存在大量未兑现的账面利润（PNL），持有者获利了结的动机会更强。若该比率低于 0，则说明从整体上看，市场参与者处于浮亏状态。历史上，这往往对应更适合积累仓位的阶段。
不过，他也指出，2024—2025 年间，这一指标从未真正触及过去那种狂热冲顶时的水平，反映出这一资产类别近年来逐渐成熟，波动率也在收缩。考虑到每轮牛市的指标高点持续降低、每轮熊市最深处的低点又略有抬高，他认为，这一次市场未必一定要进入负值区间才会见底。
他的结论很直接：精确买在最低点极难，但比特币当前已经处在历史估值区间的下沿。
与此同时，长期持有者似乎正相当积极地积累筹码。经历 2025 年中后期持续派发后，他们如今重新开始增持，在他看来，这表明这部分持有者认为当前价位具备价值。
交易活跃度则相反。Will Clemente 提到，@n3ocortex 制作的一张图表显示，比特币现货换手额相对于市值的比例已降至历史最低，ETF 和 DAT 的交易量也呈现类似状态。期权市场近月隐含波动率降至多年来最低，说明市场把比特币当成短期内难有表现的“死钱”；期权偏斜数据则显示，过去一年市场唯一明显感兴趣的，是购买更多下行保护。
在衍生品市场，比特币期货基差，即远期合约价格与现货价格之间的价差，已经连续多年下降，甚至难以达到与美国国库券收益率持平的水平。这意味着两件事：
- 越来越多的基金正在对比特币期货基差进行套利；
- 市场并没有给远期比特币期货相对现货价格太高的溢价。
把这些线索放在一起，他得到的客观图景是：市场已经完全沉寂。无论是期货还是期权市场，交易者都没有表现出看涨态度，而且还在为比特币波动率继续趋平定价。与之相对，多项指标却显示比特币正进入深度价值区域，长期持有者也在重新积累，这与比特币 ETF 过去 52 周净流出 50 亿美元的趋势形成明显反差。
DAT 与量子计算：两项主要压力正在出现修复迹象
Will Clemente 认为，在 2023—2025 年牛市阶段，市场承受的最大压力之一来自数字资产财库公司。理论上，这类工具的设计逻辑是，通过能够增厚每股价值的方式稀释普通股股东，以便积累更多比特币，最终提升股东价值。
但在 Strategy 和日本 Metaplanet 取得成功后，大量同类公司开始争夺回报机会，市场竞争快速加剧。结果是，流入这些工具的资金被明显分散，它们相对于资产净值的溢价也持续收窄。
近几个月，市场已出现多条相关消息：部分财库公司放慢了增持比特币的速度，部分开始直接出售比特币，还有少数公司干脆改变了战略。Will Clemente 把这些变化视作市场自我修复的积极信号。
他还提到，最近甚至在 Saylor 宣布出售比特币时，比特币价格反而上涨。根据 Strategy 最近一次财报电话会披露的信息，该公司正在整合自身资本结构，并把 STRC 放在更优先的位置。这与此前那种“宣布买入比特币、比特币价格反而下跌”的情况形成鲜明对比。
基于这些变化，他判断 DAT 对市场造成的压力，不会再像 6—9 个月前那样强，特别是在比特币价格已较高点下跌超过 50% 的情况下。
另一项风险来自量子计算。Will Clemente 明确表示，量子计算是一个真实隐患，尤其放在 5 年以上的时间尺度上更值得关注。最近几个月，他在 STIX 协助投资分析时，接触了几家刚开始走向成熟的量子计算初创企业，也与行业内一些从业者交流过，因此对这个领域形成了一定理解，但他也强调自己并非专家。
他的看法是，这项威胁理应被严肃对待。不过，当比特币价格处于 6 万美元、较高点下跌 50%，且表现落后于其他资产时，当前价格在相当程度上已经计入了这项风险。
他进一步写道，即使考虑最极端的末日情景，这些已经被公开广泛讨论的担忧，其发展方向大概率也只会变得“不那么糟”。比特币因量子风险担忧而表现越差，大型持有者，以及通过比特币交易、托管和借贷业务获利的机构，就越有动力推动开发者寻找并提出解决方案。
他把这种逻辑类比为上一周期 ETF 获批前的市场交易方式：市场会提前定价“问题被解决”的概率。因此，一旦风险真正被彻底化解，投资者也很难再用极低价格买到比特币。
未来几个月看什么：卖压是否耗尽，以及机构配置会不会接力
在 Will Clemente 看来，即便有人认可比特币已进入适合长期配置的区域，对中短期资金而言，机会成本依旧是关键问题。当前经济热度较高，市场里也存在真正值得投机和投资的创新机会，把资金投向比特币，意味着可能错过其他资产。
他把过去几个月的核心问题概括为：既然今年黄金上涨、高贝塔股票表现强势，比特币却没有跟涨，那么到底需要发生什么，才能让比特币从现在开始有所表现？
他的回答并不依赖一个明确催化剂。前文链上数据已经显示，长期持有者在进行力度相当大的买入；与此同时，DAT 已经出现投降式出清，ETF 则带来了显著净卖压。回顾过去几轮比特币熊市，市场见底靠的往往是卖方力量耗尽，而不一定需要一个能够激发大量新增需求的事件。
因此，他反问，如果投资者此前已经因为 DAT、量子计算风险或比特币表现落后而感到担忧，那么现在还有多少人尚未卖出，并且还能以超过过去 6—9 个月的速度继续抛售？
他也没有排除下跌风险。若宏观经济或地缘政治出现动荡，比特币仍可能因资产相关性突然上升而急跌。不过，他这里讨论的是未来数月这一更高时间周期上的判断。
他承认，眼下并不存在一个非常明确的催化剂。“Clarity”法案也许算一个，但他不认为该法案会对比特币本身产生太大影响。即便如此，他仍指出，市场底部往往就是这种状态：没有清晰叙事，更多时候是在权衡相对于当前价格已反映的预期，事情继续恶化的概率还有多大。
Will Clemente 表示，他并不排除今年某个时点还会有最后一轮下跌，但市场走到现在，过去一年里的许多风险已经被计入价格。
真正可能发挥作用的一个催化因素，是大型机构按既定要求稳定买入。ETF 上市初期资产管理规模增长很快，但最初的兴奋阶段已经过去，自去年 10 月以来，ETF 总资产管理规模一直在缓慢下降。
他设想的一种可能是，大型资产管理机构决定在旗下各类投资组合中加入一个很小的、个位数百分比的比特币配置。这将给比特币带来对价格不太敏感的资金流入。
在他看来，这一说法听上去或许像是在勉强寻找乐观理由，但比特币过去一年与多类资产之间都缺乏明显相关性。对于希望分散资产相关性和风险敞口的大型管理机构来说，这一点确实可能构成配置少量比特币的理由。
配置思路：定投、等待，或配合期权对冲
文章最后，Will Clemente 用一句话概括自己的判断：比特币已经“便宜”了，虽然今年某个时候仍可能再下一阶；网络基本面总体健康；走到当前阶段，大部分风险已经被价格消化，而那些会因为这些风险卖出的人，很可能也已经卖得差不多了。
基于这一判断，他列出了几种可能的配置方式，但同时强调这并非投资建议。
- 最简单的方式，是在未来几个月里以定投方式逐步买入比特币现货。
- 也可以等待最后一轮下跌，或者等到市场重新出现活力与上涨动能之后再行动。
- 另一种策略是现在就开始配置，并利用当前非常便宜的隐含波动率，通过期权市场对冲任何可能把持仓震出去的最后一轮下跌。
他还透露，自己目前还没有真正“扣下扳机”，但很可能很快会以某种方式开始行动。
文章结尾，Will Clemente 表示，希望这篇文章能提供一些值得思考的内容，也促使更多人讨论当下该如何看待比特币。他写道，也许“四年周期”证明了人们生活在一个模拟世界里；无论如何，未来几个月，这枚“橙色硬币”的走势看起来都会很有意思。