Glassnode 认为，比特币当前正处在一轮“深度最浅、节奏偏慢”的熊市阶段。市场表面已明显降温：现货成交量降至 2019 年以来最低，交易所充提活动接近停滞，美国现货 ETF 资金流也进入安静区间，订单簿上方的卖盘则明显变薄。
报告将这一轮静默的上游原因指向宏观定价变化。随着债券市场不再押注降息、而是更偏向定价加息，国债收益率已经超过加密市场现金套利交易收益率，边际买盘因此更倾向留在现金端，而不是继续为加密市场提供杠杆、深度和成交量。
债券市场重新定价，加密市场失去相对支撑
报告提到，上周比特币一度跑赢股指，也消化了原油冲击，但这种相对强势在本周已经消退。比特币整周走弱，美欧股市则基本原地踏步，转折点出现在周一。从那天开始，比特币再未与股市表现持平。原油也回吐了上周涨幅，在几类资产中表现最弱。
Glassnode 认为，单周的相对弱势还不足以构成体制切换，但它拿走了 6 月修复行情中为数不多的支撑之一——当时即便股指没有明显动作，比特币仍能获得买盘。
更关键的是债券市场的定价。报告称，在 FOMC 作出决定前，2 年期美债收益率自 4 月以来一直高于联邦基金利率，两者之间的缺口达到 2022 年 11 月以来最宽。这种定价并不像在等待降息，而是更接近于押注下一步可能是加息。
报告指出，如果当日真的降息，很多仓位都可能措手不及，而且这也会与上周温和核心通胀数据相互吻合。但比起决议本身，市场如何反应更重要：若意外利好仍守不住买盘，更能说明缺的是边际买家，而不是政策表态。
美元走强与基差回落，买盘停在现金端
Glassnode 将买盘收缩归纳为两条主线。第一条来自美元。自 5 月以来，美元持续走强，比特币对这一轮美元上涨的消化表现几乎是历史上最差之一。以 2015 年以来的同类阶段对比，在典型案例中，比特币此时通常已经上涨，而这一次却仍处在负收益区域；在过去 20 次类似美元上涨中，只有 3 次的表现比当前更差。
第二条更直接，来自套利收益率比较。报告称，锚定机构参与程度的三个月期货基差自 2 月以来一直低于 2 年期国债收益率。历史上，持续时间如此之长的情况只出现过一次，即 2022 年 8 月到 2023 年 1 月，而那一阶段最终以周期底部结束。
当国债收益率高于基差交易收益率时，为市场提供杠杆、深度和成交量的交易台几乎没有继续留在场内的动力。报告认为，链下多项疲弱数据都可以追溯到这个利差变化。
6.2 万至 6.8 万美元是当前最重成本区间
从链上成本基础分布看，比特币目前交易在图表上最重的单一集群内部，即 6.2 万至 6.8 万美元区间。报告称，这一区间换手的币量超过其他任何价格带，而且持币结构几乎各占一半：一半来自在今年下跌中买入的短期持有者，另一半来自一路持有至今的长期持有者。
其中，长期持有者部分通常更像地板供给，倾向于保持耐心；短期持有者更敏感，而且多数仍处在浮亏状态，所以在反弹出现时，往往会最先成为释放出来的供给。
报告将 6.9 万美元列为短期持有者成本基础，也是决定下一段行情的关键线。再往上，真正更厚的供给墙位于 8.3 万至 8.6 万美元，对应长期持有者的成本壁垒。
这是有记录以来最浅的熊市，但时间还不够
Glassnode 用两个指标衡量当前熊市深度，结论一致。第一，以价格相对 200 日移动平均线的折价幅度看，历史上没有哪一轮熊市把比特币压得如此贴近长期趋势线。本周期最深折价，仍明显浅于此前最温和熊市的下探深度。
第二，以相对历史高点的回撤幅度看，过去几轮熊市底部也都远低于本轮至今的运行区间。按这个口径，当前仍属于一轮非常浅的回撤。
但如果把时间也纳入观察，结论就没有那么简单。报告称，比特币跌破 200 日均线并停留其下的时长，约为典型前几轮熊市的四分之三，而此前多数熊市持续时间更久。也就是说，当前回撤虽然温和，但尚未走完过去几轮熊市所经历的时间长度。
Glassnode 因此认为，现在更适合保持耐心，而不是急于宣布周期底部，尤其是对仍参考四年周期框架的交易者而言。
交易所充提同步降温，链上更像冷漠而非吸筹
交易所层面的链上流动同样显示安静。报告指出，交易所存入与取出规模同步变薄，两端都以相近且温和的节奏运行，构成过去三年里最平静的综合流动状态之一，显著低于 2023 年至 2025 年的常态。
从余额角度看，交易所余额自 4 月低点后缓慢回升，自 7 月初以来则基本持平。Glassnode 认为，这种状态更像冷漠，而不是典型的派发或吸筹。类似模式往往出现在熊市中段偏安静的阶段。
报告还提到，链上移动如此有限，也意味着一旦需求端发生变化，市场几乎没有现成供给来缓冲波动。
ETF 资金流转淡，机构渠道没有形成方向性推动
在链下渠道，美国现货 ETF 资金流在 7 月中旬一度转正，但随后在一周内迅速回落。当前净流入再次小幅转负，不过与 6 月和 7 月初的赎回潮相比，现阶段流出规模几乎可以忽略。
Glassnode 认为，这说明机构渠道既没有集中砸盘，也没有形成持续拉盘。上周资金流方向虽然发生翻转，但真正值得关注的是持续性，而不是一两天的规模变化；从当前表现看，这种持续性尚未建立。
7 月 21 日的对冲出清后，期权预算重新转向认沽
报告称，下行保护成本在 7 月 21 日几乎跌到零，同一天比特币在 6 月低点反弹后创出局部高点。随着对冲仓位在高点被卖出，加上反弹期间伴随的去杠杆，市场随后直接转向下跌。
这一过程在接下来一周代价明显。偏度自低点回升，资金流也随之变化：成交量口径下的认沽/认购比率在触及年内低点后，随着价格走弱而快速上升；永续合约资金费率整个月都停留在中性下方。
未平仓合约方面，未平仓认沽/认购比率似乎也在同一时点见底，但此后几乎没有明显脱离低位。Glassnode 认为，这更接近于仓位重新摆放，还谈不上明确的立场逆转。
期权买家曾在反弹中为上行支付溢价，而在价格于一周前见顶回落后，预算已经重新转回认沽，尽管这一转向的尾声还受到一笔超大额认沽交易影响。报告认为，真正值得注意的是认购侧变化——市场为上行支付的预算，相比去年同一节奏明显下降，这并不像恐慌式对冲。
隐含波动率曲线也传递出相近信号。整条曲线都被压在区间底部附近，其中 6 个月期限的定价几乎处在极低水平。Glassnode 指出，期权交易者很少会对未来半年的波动给出如此安静的预期。
现货成交量跌回 2019 年低位，订单簿买单下移
在现货市场，如果按币本位而不是美元口径统计，以避免价格下跌掩盖真实变化，现货成交量已经降至 2019 年以来最低。即便剔除币安数据——报告称其 2022 年至 2023 年的零费率促销曾抬高追踪成交量——整体画面依然类似，只是仍高于上一轮熊市最深谷底。
Glassnode 强调，低成交量本身并不是方向信号，它更像是在描述还有谁留在市场里。当现金本身就有收益时，市场上相当一部分资金选择继续等待。
订单簿数据则显示，资金并未离场，而是把挂单位置向下挪。自 6 月初以来，现货价格下方 2% 至 20% 区间的买单持续堆积，并且每天都在刷新。与此同时，价格上方同样区间内的卖单则明显减少，已经接近过去一个月最薄状态。
这意味着买家并非不愿意入场，而是不愿意在当前价位成交；上方阻碍反弹的供给也在减少。报告提醒，薄订单簿本身是双刃剑，安静市场往往会借此出现突然加速。
Glassnode 维持 Risk Off 读数
在综合判断上，Glassnode 的比特币向量读数仍是 Risk Off。报告称，这一信号属于温和而非极端的位置，比投降区高出一档，模型将其描述为“战术性暂停”。
这意味着当前市场给出的并不是投降式信号，而是防御式信号。宏观环境让资本在现金端等待，链上和链下多个表层指标都已经转静，模型评分也没有要求交易者抢先入场。报告认为，单次反弹很难改变这一状态，真正能改变局面的仍是体制本身。
报告结论：改善要看政策、成交量与 6.9 万美元能否收复
Glassnode 最终给出的结论是，当前体制并未改变，根源仍在加密市场上游。当国债收益率高于基差交易、美元保持强势时，边际买家会被留在现金中；随后，链上与链下的安静表象就会同步出现，包括现货成交量处于多年低位、交易所资金流动近乎停滞，以及卖盘一侧持续变薄。
报告再次强调，按深度衡量，这是有记录以来最浅的熊市；按历轮周期的时钟看，它又还没有走完。若要看到改善，起点会来自政策变化，并表现为在成交量回升的情况下重新站上 6.9 万美元这一短期持有者成本基础，同时 ETF 渠道由空闲转回净买入。
相反，如果 6.2 万至 6.8 万美元这一区间失守，同时交易所流入重新苏醒，Glassnode 认为上述判断将不再成立。