Glassnode表示，比特币底部仍在构建中，但其特征正在发生变化。长期持有者的投降式抛售开始降温，买盘吸收了 6 月低点的抛盘，价格正逐步回升，并重新向此前压制它的区域发起挑战。
报告称，市场已经开始测试上方阻力位。比特币对疲软通胀数据的反应强于主要股指，这是数周以来市场对利好消息最积极的一次回应。与此同时，比特币与股市的相关性正在减弱，与美元的反向联动则继续加深，当前更主要的驱动因素是流动性，而不是风险偏好。
宏观环境：实际利率仍是主要压力来源
Glassnode指出，本季度比特币承受的压力，本质上仍是实际利率问题，而非典型的风险规避交易。十年期实际收益率已升至 2026 年高点附近的 2.4%，美元自 5 月以来也一直维持在 200 日均线上方。
不过，更广泛的风险资产并未同步承压。股市仍接近高位，信用利差处于低位，波动率保持温和。报告据此认为，比特币近期承压的逻辑，与传统风险资产的整体表现并不完全一致。
比特币对利好反应升温
在周二温和通胀数据公布后，比特币涨幅超过其他主要资产。报告称，数据发布后比特币迅速走高，且全周表现明显领先于美股和欧股。经过一个月在低位横盘后，市场重新开始对利好消息作出积极回应。
Glassnode认为，这种敏感度本身就是一个信号：如果市场仅凭一份通胀数据就快速上涨，往往说明卖方力量已经减弱，买方只是等待一个入场理由。
报告还提到，自冬季以来，比特币与美股的相关性持续减弱，而与美元的反向关系则不断加深。比特币并未脱离风险资产范畴，但美元与流动性渠道如今的影响已超过股市情绪。如果宏观环境转向宽松，这条传导链条最可能先发挥作用。
链上结构：价格处于实现价与短期持有者成本之间
从链上结构看，Glassnode用成本基础图描述了当前位置。比特币价格目前高于全网平均实现价（Realized Price），报告将其视为熊市中的天然底部支撑；同时，价格仍低于短期持有者成本基础，后者接近 69,000 美元，也是过去五个月买家的平均入场价。
这意味着，当前复苏正在向一个明确的盈亏平衡阻力位推进。报告称，该区域上方仍有大量被套买家等待解套，因此首次触及这一位置，很可能引发剧烈反应。最有可能卖出的群体，正是即将回本的人。如果价格能成功收复这一区域，复苏将获得更大空间；若再度受阻，市场大概率继续维持区间震荡。
长期持有者抛压降温，获利了结明显减少
Glassnode称，长期持有者和短期持有者的已实现盈亏相对指标，可以将链上卖出行为分为四类：老手与新手，各自在盈利或亏损状态下的卖出。本轮周期的大部分时间里，长期持有者的获利卖出始终主导市场抛压。
但现在，这一卖出流已经接近枯竭。报告称，老手当前卖出的筹码，基本已转为亏损仓位。与此同时，两类持有者的亏损卖出，构成了链上成交的主要特征，这被视为熊市后期的典型信号。
更关键的变化在于，长期持有者卖出占比已不再继续上升。今年以来，每次反弹都遭遇的抛压浪潮，至少在边际上已经停止扩大。
投降式抛售从峰值回落
报告认为，这一投降节奏是当前最重要的指标。经实体调整的长期持有者已实现亏损指标，剔除了内部转账的影响，更能反映老手每天真实放弃的筹码数量。该指标在两周前创下本轮周期峰值，而在上周报告中，Glassnode已经指出，这一指标降温是任何持续性复苏出现前的必要条件。
目前，该指标已经开始回落。Glassnode同时强调，一次回落并不足以证明卖压已经彻底耗尽，新的冲击仍可能重新触发抛售。但这是本轮周期以来，首次有一个定义筑底过程的核心指标，从上升转为下降。推动本轮熊市的主要卖方力量，正在边际减弱。
6 月低点抛盘被买盘吸收
在长期持有者投降的同时，买家也在低位入场。按钱包规模划分的累积趋势评分显示，6 月低点期间，市场出现了广泛且强劲的买入浪潮，覆盖从小额钱包到大型钱包的多个群体。
随着价格企稳，这种买入力度有所减弱，市场进入等待状态。报告认为，在低点卖出的筹码已经找到了接盘方，而下一次波动出现时，这些买家能否以相近强度重新回归，将决定这个底部能否守住。
ETF 流出放缓，但机构资金尚未回流
在场外资金层面，美国现货 ETF 的表现也反映出相似的状态：压力有所缓解，但问题尚未完全解决。报告称，赎回压力已较 6 月的极端水平明显回落，整体趋势朝稳定化发展。
不过，渠道并未完全修复。本周某一天仍出现了数周以来最大单日流出，随后在次日得到部分回补。Glassnode认为，在流入真正恢复并站稳之前，这仍是一个机构停止逃离、但尚未开始重新买入的市场。
衍生品市场：空头撤退，但现货未跟进
与 ETF 的犹豫相比，衍生品市场近几周的变化更明显。Glassnode称，期权看跌/看涨比率已降至年内最低，说明交易者正在放弃看空保护；永续合约资金费率也只是略高于中性，距离拥挤多头仍有距离。整体来看，看空押注正在稳定退出。
但报告强调，这种平仓并不等于新的资金进入现货市场。期货和期权交易者调整仓位，不能直接视作现货需求回归，这也是当前这轮复苏最清晰的警示之一。
期权保护溢价回落，最大痛点成为观察重点
期权市场对崩盘保护的溢价，以 25-Delta Skew 衡量，在 6 月抛售期间大幅上升，之后持续回落，目前已明显低于 2 月的极端水平。与一个月前相比，市场每次回调时的对冲成本已经下降。
Glassnode表示，保护需求并未消失，在低点尚未确认之前，这种情况并不意外；但整体方向正在回归正常。与此同时，比特币现货价格目前位于最大痛点（Max Pain）下方，并且数周来首次开始向这一水平发起冲击。
报告称，历史上，收复最大痛点通常对应市场转向更友好的环境，尽管这个过程未必很快完成。如果价格能够干净利落地站上这一位置，将是区间向上突破的第一个结构性信号；若再次被拒绝，则说明期权市场定价的谨慎情绪仍未消退。
崩盘保护成本下降，波动率接近一年低位
从绝对价格看，一个月期限的崩盘保护成本在本轮复苏过程中稳步回落，显示对冲需求正在减弱。市场依然愿意为下行风险支付溢价，但水平已明显低于低点时。
更长周期的视角下，比特币波动率指数（DVOL）已接近一年低位。报告称，2 月和 6 月曾经出现的深度看跌压力，已经从波动率曲面中消退。这样的压缩状态通常不会长期持续，往往出现在下一轮决定性行情启动之前。
市场接下来关注什么
Glassnode总结称，比特币底部仍在构建，但本周开始出现回应迹象。长期持有者投降式抛售从峰值回落，获利了结基本枯竭，6 月低点的抛盘被广泛买盘吸收。与此同时，比特币对宏观利好的反应强于其他资产，价格正从下方向最大痛点靠拢，并逼近上方短期持有者成本基础，这里将是本轮复苏遭遇的第一次真正考验。
确认信号尚未出现。ETF 流出虽然放缓，但没有转为持续流入；衍生品市场的空头平仓，也没有得到现货买盘的配合；波动率压缩则仍在等待新的催化因素。
报告给出的关键观察点包括：
- 现货驱动的买盘，是否能推动价格有效突破并站稳短期持有者成本基础；
- 长期持有者的亏损卖出，是否会再次加速；
- 价格是否会被重新打回实现价附近，令市场回到区间震荡状态。
Glassnode称，市场的基础已经打下，但后续跟进仍未到来。