比特币重新站上 8.7 万美元后，市场又回到那个老问题：这一轮上涨，究竟是反弹，还是反转。
9 月 21 日，BTC 一度升至 87,392 美元，创 1 月 29 日以来新高。与 7 月 1 日 57,803 美元的阶段低点相比，反弹幅度已经超过 50%。目前，价格主要运行在 85,000—86,500 美元这一高成交量成本区间上方。
不过，Bitfinex 并没有把这轮行情直接定义为新牛市。其判断是，当前市场更接近从熊市向新周期切换的早期过渡阶段，而不是已经完成确认的牛市。
原因并不复杂。回看过去两个周期，那些最终没有演变成新牛市的熊市反弹，低点反弹幅度往往也能达到约 50%。单看涨幅，无法区分牛市启动还是熊市修复，真正需要看的，是资金结构和链上持仓状态有没有同步变化。
链上指标开始改善，但确认还没完成
目前最先出现改善的指标，是盈利供应占比。
截至 9 月 22 日，比特币约 78.2% 的流通供应处于盈利状态，较 9 月 17 日的 63% 明显回升。按过往周期经验，75% 附近通常是一条重要分界线。熊市反弹阶段，这一指标有时会短暂回到 70% 以上，但随后随着获利盘卖出再次回落；真正进入牛市后，盈利供应占比通常能长期维持在 75% 上方，并逐步向 90% 靠近。
这也让比特币接下来的第一次明显回调变得很关键。如果价格回落时，盈利供应比例仍能稳定在 75% 以上，说明这一轮上涨形成的新增盈利筹码没有出现大规模兑现；如果重新跌破 75%，则更像是一轮仍会被卖出的反弹。
另一个重要指标 MVRV 目前约为 1.62，已经明显高于 7 月低点的 1.09，但仍低于约 1.8 的长期均值。历史上，真正进入牛市后，MVRV 往往会突破长期均值并持续运行在其上方。按照当前已实现价格估算，这一长期均值大致对应 95,000 美元。
与此同时，短期持有者 MVRV 约为 1.2，对应短期持有者平均成本约 71,763 美元。Bitfinex 将这一水平称为「warm region」，也就是市场已经明显回暖，但还没有进入明显过热阶段。
从历史经验看，当这一指标升至 1.3—1.4 时，近期买入者通常会出现更强的获利了结动力。按当前成本结构推算，这大致对应 BTC 价格升至 93,000 美元以上。
换句话说，当前链上状态并不像牛市顶部，更像一轮趋势正在建立、但尚未完全确认的中间阶段。
这一轮上涨的变化，出现在资金端
与 9 月初那轮突破相比，这次最明显的不同来自资金流。
9 月 21 日，美国现货比特币 ETF 单日净流入达到 9.99 亿美元，创 2025 年 10 月 6 日以来最大单日流入；9 月 22 日又录得 7.147 亿美元流入。9 月 17 日至 22 日的四个交易日内，ETF 累计吸收约 23.1 亿美元，折合约 27,900 枚 BTC。
按目前每天约 450 枚 BTC 的新供应计算，这相当于吸收了大约 62 天的新产出。
企业资产负债表买盘也在同期重新启动。Strategy 在截至 9 月 20 日的一周买入 950 枚 BTC，平均价格 79,670 美元，这是其三周以来首次增持；Strive 则在 9 月 14 日至 18 日期间买入 1,355 枚 BTC，平均成本 79,475 美元。
仅这两家公司一周便买入 2,305 枚 BTC。作为对比，此前三个月所有上市公司比特币财库合计吸收量约为 5,900 枚。
更关键的是，随着 BTC 继续上涨，ETF 投资者的综合盈亏平衡点已经重新回到约 86,000 美元，企业持币成本则约为 80,500 美元。这意味着，今年以来第一次，ETF 投资者和企业持币者同时重新进入盈利状态。
Bitfinex 认为，这会成为接下来最关键的变量。如果这些资金只在价格跌破自身成本时买入，它们更像抄底资金；只有当 ETF 和企业在已经盈利、甚至价格继续上涨的情况下仍持续净买入，才会转化为推动趋势扩张的结构性需求。
8.5 万至 8.65 万美元成为新的成本密集区
资金流入也在改变链上筹码结构。
此前，80,500—82,500 美元附近曾堆积大量供应，但随着近期成交，这一区域的筹码明显减少。与此同时，85,000—86,500 美元之间形成了约 63.3 万枚 BTC 的新高成交量成本区间，成为当前整个链上成本分布中最大的筹码密集带。
这意味着，本轮行情中的边际买家，尤其是 ETF 和企业资金，正在 85,000 美元上方建立新的持仓成本。
因此，85,000—86,500 美元正在从此前的阻力区转化为新的结构支撑。只要这一位置能够守住，近期上涨就更容易被理解为市场开始接受更高价格，而不是一次简单的冲高回落。
山寨币同步走强，但还不能确认山寨季
资金也开始向山寨币扩散。
9 月 18 日至 22 日，Bitfinex 追踪的 35 个主要非 BTC 交易对全部上涨，中位涨幅达到 12%，明显高于同期 BTC 约 6.6% 的涨幅。其中，AVAX 上涨 38%，BCH 上涨 35%，SUI 和 HBAR 均上涨约 25%，ETH 和 SOL 分别上涨 5.5% 和 5.2%。9 月 22 日，Bitfinex 的 Altcoin Season Indicator 也自 1 月以来首次转为正值。
但这还不足以确认真正意义上的山寨季。Bitfinex 提到，真正的测试会出现在 BTC 的第一轮明显下跌时：如果 BTC 回落 3%—4% 时，山寨币仍能相对坚挺，说明市场中可能存在更真实的现货承接；如果山寨币平均跌幅重新扩大到 BTC 的 1.4 倍以上，则意味着此前上涨仍带有较强的杠杆推动因素。
宏观利率没有明显配合，机构是否继续买入更重要
Bitfinex 还提到，BTC 最近这轮突破并没有伴随明显的利率下行。
9 月 18 日至 22 日期间，美国 2 年期国债收益率基本维持在 4.76%，10 年期收益率则仅从 5.01% 小幅回落至 4.96%。同期 BTC 上涨 6.6%，跑赢纳斯达克 100、标普 500 和黄金。
这意味着，最近这一段上涨更可能来自加密市场自身的资金流入，而不是宏观利率环境突然转好。
反过来看，利率重新上行仍是潜在风险。Bitfinex 认为，如果美国 2 年期收益率重新升至 4.8% 以上，或者市场开始显著提高对 10 月继续加息的预期，宏观因素可能再次压过 ETF 和企业资金流的影响。
接下来要看的三个信号
从目前的数据看，比特币已经明显脱离 7 月的低迷状态，但距离「新牛市确认」仍有一段距离。Bitfinex 将当前市场定义为早期过渡阶段：部分指标已经出现牛市初期特征，但长期资金和链上指标还没有全部完成确认。
接下来更值得观察的，是三个信号：
- 盈利供应占比能否持续高于 75%；
- 长期持有者是否重新进入盈利卖出状态；
- ETF 和企业资金能否在成本线上方继续买入。
短期来看，85,000—86,500 美元是最重要的价格区间。如果 ETF 继续保持净流入、永续合约资金费率维持中性，同时价格站稳这一成本区，BTC 下一步可能继续测试 90,000 美元。
如果跌破该区域，80,500 美元附近将成为下一层支撑；如果价格持续跌破 81,300 美元，同时 ETF 重新流出、山寨币出现更大幅度补跌，则意味着这轮向上突破的市场结构开始被破坏。
所以，眼下更值得问的，不是牛市到底来了没有，而是当 BTC 已经重新站上机构资金的成本线之后，这些资金还愿不愿意继续买。如果答案是肯定的，这轮行情才可能从熊市修复，继续演变成新的趋势周期。