作者 SpecialistXBT 认为，眼下市场最显眼的特征，是安静。
BTC 周交易量降到 2023 年以来最低水平，Deribit 的 BTC 波动率指数 DVOL 也在上周触底。流动性同样偏弱。文中提到，昨晚 20:30 CPI 数据公布时，BTC 从 64,450 美元迅速下探到 64,100 美元，随后反弹到 64,300 美元附近，之后再次回落。
一个小时后美股开盘，但 BTC 市场参与者仍然不多。除跨市场套利带来的短促资金流外，市场没有形成新的方向。作者称，当前 BTC 价格很容易被推动，但缺少足够多的交易者把走势继续接下去，市场缺的已经不只是一条利好或利空消息，而是参与者本身。
期权市场显示短期下行保护需求更高
从期权数据看，BTC 25 Delta Skew 用来衡量相近 Delta 的看跌期权与看涨期权之间的隐含波动率差。文中给出的数据是，一个月、三个月和六个月期限曲线都处于正值区间，其中一个月约为 12%，三个月约为 10.7%，六个月约为 9.1%。期限越短，偏斜越高，说明交易者对短期下行保护的需求，明显高于对远期风险的定价。
截至月底的聚合 Gamma 热力图则给出了更具体的价格边界。按文中说法，市场当前仍处在 long gamma 的波动抑制区域。做市商在价格下跌时买入、上涨时卖出，这种对冲会把价格重新拉回区间。Gamma 反转区域位于 61,000 至 60,000 美元附近。
如果 BTC 维持在这一区间边界上方，做市商的对冲会吸收波动；如果价格跌入边界下方，仓位会转向 short gamma，做市商需要在下跌时继续卖出，对冲行为会从减速器变成加速器。
Saylor 卖币与 STRC 反弹，为何未必构成单纯利好
文章提到，当前不少交易者把两项变化视作看多依据。其一，Saylor 过去一个月分批卖出数亿美元规模的 BTC，约占 Strategy 持仓的 0.13%，但 BTC 价格整体大致持平。其二，STRC 从 73 美元附近低点反弹到 95.45 美元，距离 100 美元只差一步。市场因此倾向于把这两件事理解为坏消息已被消化。
但作者给出了另一种解释：在低流动性、低波动性的环境里，大型实体可能仍有现货需要退出，只是当前成交量不足以承接大额卖单，于是它们暂时停止卖出，原因只是订单簿过薄。等 STRC 回到 100 美元附近、为 BTC 重新带来买盘时，反而可能成为这些实体最后一次退出机会。
按这一逻辑，利好改善的是卖出条件。文章认为，这可以解释为何 BTC 会在 Saylor 少量卖出期间横盘，也能解释为何即便 Saylor 恢复买入，市场仍可能面临压力。真正决定价格的变量，不只是 Saylor 是否买入或卖出，而是 Strategy 的订单，相对于全市场潜在卖盘，到底有多大。
文中还提出一个反驳：大型实体此前也经历过波动事件和 Strategy 买盘，为什么当时没有完成退出。作者给出的回答并不乐观。上一轮 STRC 恢复资金流、Strategy 提供现货承接后，BTC 随后曾快速下跌，并收在 59,000 美元附近，之后长期震荡。
与此同时，期权仓位又把 61,000 至 60,000 美元设成波动放大区。一旦大型现货卖单把价格推入负 gamma 区域，文中判断，下一个底部才可能形成。
Strategy 回购 STRC 后，最关键的问题仍是 100 美元
文章称，Strategy 近期把美元储备增加了 6.5 亿美元，并回购 1.09 亿美元 STRC。公司披露，这些动作把美元储备覆盖期延长了 143 天至 2.7 年，并将 STRC 的比特币信用利差收窄 10 个基点。如果把前一周操作一起计算，两周回购规模约为 1.9 亿美元。
这笔资金把 STRC 拉回到 95 美元附近，但作者认为，最关键的问题并没有解决：STRC 必须回到 100 美元。
原因在于，Strategy 会在 100 美元附近通过 ATM 按市价增发 STRC。文中将这一定义理解为，股价只要接近 100 美元，公司就会拿出更多新股。于是，所有在低于 100 美元买入的持有人，都可能在 99.9 美元附近选择卖出；即便 STRC 到了 100 美元，也会很快被卖回 100 美元下方。
空头同样可以利用这一机制。他们可以在 99.9 美元附近卖出借来的股票，等价格再次跌回 95 美元时买回归还，赚取约 5 美元的价差。
这笔交易最大的风险，在于 STRC 突破 100 美元后继续上涨，迫使空头在更高价格补仓。但文章指出，Strategy 自己在 100 美元附近增加供给，等于主动压住了这部分上行空间。市场越相信公司会在 100 美元增发，交易者就越愿意提前在 99.9 美元卖出，STRC 也就越难真正站上 100 美元。
因此，只要规则不变，若约 1.9 亿美元回购仍无法让 STRC 收复 100 美元，市场就会继续追问，下一笔购买 STRC 的资金从哪里来，BTC 变现的担忧也会随之升高。作者认为，Strategy 一面补充美元储备，一面回购 STRC，已经说明公司当前优先修复融资端，恢复 BTC 净买入仍排在后面。
不过，做空并非没有代价。空头需要先借入 STRC 再卖到市场，持仓期间既要支付超过 50% 的年化融券利率，也要补偿约 12% 的股息，合计年化成本超过 60%。如果股价长期停在 100 美元附近，时间拖得越久，费用侵蚀利润就越明显。
作者同时指出，由于 STRC 会通过增发稀释上涨空间，空头通常不太需要面对股价持续上涨带来的损失。假如 Strategy 停止在 100 美元增发 STRC，而 STRC 从 99.9 美元涨到 102 至 105 美元，空头将立刻出现每股 2.1 至 5.1 美元的账面亏损。部分空头为止损只能买回 STRC，这些买单又会继续推高价格，形成空头挤压。
文中认为，融券费决定空头能持有多久，Strategy 的增发规则决定他们是否需要提前止损。只要 100 美元就开始增发 STRC，就会吸引空头进入。
资本配置上的矛盾也仍然存在。文章提到，当 MSTR 的 mNAV 低于 1 时继续出售普通股，会稀释普通股股东的每股价值；而回购 STRC 却不提高股息、也不回购 MSTR，则让优先股持有人得到更直接的保护。公司看到的是更长的美元储备覆盖期和更窄的比特币信用利差，普通股持有人则会计算，这次修复的成本到底由谁承担。
Bitfinex Long 指标近期失效
文末还提到 Bitfinex Long。按照作者的描述，这一指标通常与 BTC 价格呈反向变化：BTC 下跌时，Bitfinex 上的大额多仓往往增加；BTC 上涨时，这些多仓会逐步减少。市场常把这种逆向关系视作仓位指标，用来观察大资金是否在价格走弱时承接 BTC。
不过近一段时间，这项指标出现失效。Bitfinex Long 的变化率，也就是反转指标，已经降到 2022 年熊市结束以来最低水平。BTC 仍在 6 万多美元横盘，Bitfinex 的多仓既没有明显增加，也没有明显退出，无法为下一段走势提供方向。
作者最后写道，BTC 的「救世主」已经黑化成了「撒旦」。