从 5 月 19 日到 7 月 3 日，Coinbase 比特币溢价指数连续 46 天处于负值，刷新该指标推出以来的最长“连负”纪录。此前，这一纪录是今年 1 月 16 日至 2 月 24 日的 40 天，甚至高于去年“10·11 崩盘”期间约 30 天的连续负溢价。结合 BTC 一度跌破 58000 美元、ETH 一度失守 1600 美元，市场最关心的问题已经从“会不会反弹”，转向“熊市还要持续多久”。
这轮下跌并不是单一事件推动的结果，而是多项压力同时叠加：美股相关加密资产承压、现货 ETF 资金持续流出、主流币跌破关键均线，以及链上亏损规模不断扩大。尤其是在缺乏外部强势利好的背景下，市场情绪明显偏向防御，越来越多交易者开始把“确认熊市”而不是“抄底反弹”作为核心判断框架。
Strategy 卖币与 ETF 流出，成为本轮下跌的关键触发点
5 月底至 6 月初，全球最大的 BTC 财库公司、加密概念股龙头 Strategy 在时隔 3 年后再次卖出 BTC。虽然这笔交易只有 32 枚 BTC，但在极度脆弱的市场环境中，它迅速被放大为情绪性事件，成为压垮风险偏好的导火索。此后，BTC、ETH、SOL 等主流资产同步走弱，市场开始重新定价“机构也要卖币求生”的风险叙事。
同一阶段，现货比特币 ETF 资金面也在持续恶化。6 月第一周，比特币一度跌破 60000 美元，录得自 2022 年 FTX 崩盘以来最差单周表现。截至 6 月 7 日的近 7 天里，BTC 累计下跌 16%，较 2025 年超过 12.6 万美元的历史高点回撤逾 50%。与此同时，美国现货比特币 ETF 已连续 13 个交易日净流出，累计流出约 55 亿美元。
更重要的是，BTC 在当时跌破了被广泛视为关键支撑的 200 周移动均线。Wincent 高级主管 Paul Howard 将当前行情形容为“无声熊市”，并认为失守 200 周均线，是市场进入熊市阶段的重要确认信号。尽管此后 BTC 一度反弹至 65000 美元附近，但包括 Primal Fund 联合创始人 Griffin Ardern 在内的多位分析人士都认为，这样的反弹未必可持续，市场距离“真正的底部”仍有一段距离。
各家机构如何判断底部：从 53600 美元到 2026 年世界杯窗口
6 月 11 日，CryptoQuant 表示，比特币可能在 53600 美元附近形成底部，这一位置对应当前市场参与者的链上平均成本，也就是实现价格。该机构指出，在历次主要熊市周期中，BTC 往往会在实现价格附近，或略低于这一水平时见底。这类判断强调的是链上持仓成本，而不是短期情绪反弹。
6 月 12 日，BIT 在周报《FIFA 世界杯会成为比特币熊市的终点吗？》中延续了更长期的判断框架。其认为，比特币当前熊市走势与其在 2026 年 2 月初做出的预期基本一致，A-B-C 调整结构已进入最后阶段：A 浪先跌至 6 万至 6.9 万美元区间，随后反弹至 8 万至 9 万美元，并在约 8.3 万美元附近阶段性见顶，之后反弹动能逐步减弱。BIT 还提到，当前恐惧与贪婪指数已接近具有参考意义的历史低位，与 2022 年熊市底部结构仍有相似之处，因此维持“2026 年世界杯期间的夏季交投淡季，可能成为本轮熊市尾声”的看法。
6 月 17 日，K33 从长期持有者供给结构出发，给出了相对偏乐观的解释。其指出，长期持有者持有的比特币数量已创历史新高，而 2026 年旧币重新激活活动明显低迷。截至 6 月 6 日，仅有 218421 枚 BTC被重新激活，而 2024 年同期这一数字达到 118 万枚。K33 认为，这说明长期持有者的出售意愿在减弱，耐心资金正在持续吸收供给，熊市可能已接近尾声。不过，随后 BTC 再度走低，也让这一结论遭到市场质疑。
STRC 脱锚、长期持仓亏损扩大，熊市压力进一步显性化
如果说 Strategy 卖出 32 枚 BTC 是情绪层面的冲击，那么其优先股 STRC 的持续脱锚，则把市场压力具体化了。6 月 18 日，在月初跌破 95 美元后，STRC 收盘跌至 89 美元，创 IPO 以来最低日收盘价，也是去年 11 月以来最低股息调整后收盘价。6 月 26 日，STRC 盘前一度跌至 73 美元，创历史新低。彼时市场聚焦两件事：6 月 30 日除息，以及股息率重设。由于 STRC 有效收益率接近 15%，投资者普遍预期，Strategy 会将股息率从 11.50% 上调至至少 12% 或 12.50%。
6 月 29 日，Strategy 宣布 10 亿美元数字信用证券回购计划，并推出经董事会批准的“至高 12.5 亿美元 BTC 变现计划”。随着多项融资计划推进，其美元储备增至 25.5 亿美元，偿付 STRC 等优先股股息的能力得到修复，STRC 的折价危机阶段性缓解，价格也反弹到 80 美元上方，目前暂报 87.87 美元。但这并没有改变主流加密资产承压的现实，反而让市场更关注“以资本运作维持稳定”还能持续多久。
链上数据也在同步恶化。6 月 25 日，比特币一度跌至约 59100 美元，处于亏损状态的 BTC 数量达到 1083 万枚，创历史新高，高于此前熊市底部约 1050 万枚的峰值。长期持有者持有规模达到 1480 万枚 BTC，当时其中 37% 已陷入亏损。最新数据显示，长期持有数量已进一步升至 1661 万枚 BTC，平均持仓成本则降至约 49700 美元。
ETH 的情况同样不乐观。6 月 26 日数据显示，ETH 巨鲸自 2019 年以来首次整体陷入亏损。即便在 2022 年熊市中，持有超过 10 万枚 ETH 的最大巨鲸群体也仍保持盈利，但如今三类巨鲸群体未实现利润比率均为负值：1000 至 1 万枚 ETH 区间为 -0.26，1 万至 10 万枚 ETH 区间为 -0.21，10 万枚 ETH 以上区间为 -0.05，而且这一状态已持续数周。此前 ETH 市值还一度跌破 1850 亿美元，被 USDT 超越；随着价格回升至 1700 美元上方，当前市值暂报 2070 亿美元。
抄底信号是否出现：关注 UTXO、4 年均价指数与 Coinbase 溢价
6 月 28 日的比特币 UTXO 数据显示，当前市场中亏损成交占比与盈利成交占比之比，已降至本轮熊市周期最低水平，说明投资者正进入明显的“投降”阶段。上一次出现类似低位是在 2023 年中期熊市深水区，当时 BTC 曾跌至约 26000 美元。这类数据对判断情绪极值很有参考价值，但并不意味着价格会立刻反转。
从技术与估值角度看，几项指标也正在接近历史底部区域。Coinglass 数据显示，BTC 4 年平均价格指数在 6 月 25 日至 6 月 30 日期间一度跌至 0.95，原因是 BTC 短暂跌破 59000 美元；随着价格反弹至 61000 美元上方，目前该指数已回升至 1 左右。与此同时，BTC 200 周移动平均热力图显示，当前价格与 200 周均线基本持平，自 6 月 23 日以来持续位于其下方，这在历史上往往意味着价格正在接近阶段性底部区域。
不过，文章开头提到的 Coinbase 比特币溢价指数依旧没有改善，目前仍在 -0.123%附近徘徊。若参考此前转正时的价格区间，BTC 可能需要反弹至约 77000 美元，该指数才有希望重新回到正值。也就是说，哪怕链上和估值指标开始提示“底部区域”，来自美国现货市场的真实买盘还没有给出确认信号。
市场对见底时间仍分歧明显，9 月至 10 月是关键观察窗口
关于熊市何时结束，市场并没有形成一致预期。TrendResearch 创始人易理华在 6 月底表示，当前是“1011 以来的第三波下跌”，如果按波动理论与周期规律来推演，这可能是本轮最后一波大跌。按比特币最高 12.6 万美元测算，若回撤 60%，对应价格约为 5.1 万美元；若回撤 66%，对应约 4.3 万美元。他认为，7 月至 8 月可能是最后的下跌时间窗口，也是未来三年里最值得操作的阶段之一。
6 月 25 日，莱比特矿池创始人江卓尔则给出更明确的时间和价格预估：本轮 BTC 熊市可能于今年 10 月 31 日在 44016 美元见底；若结合 mNAV 领先币价 6 个月见底的规律，则实际见底窗口可能修正为 2026 年 10 月至 12 月，区间在 4.2 万至 4.4 万美元。其核心依据是，Strategy 普通股 MSTR 的 mNAV 已跌至 0.72，接近 2022 年 5 月 11 日上一轮牛市结束时 0.7 的低点。但他也强调，mNAV 的底部并不等同于 BTC 价格底部。上一轮中，mNAV 于 2022 年 5 月 11 日先见底，而 BTC 直到 2022 年 11 月 21 日才在 15476 美元真正触底，两者相隔 6 个月。
综合当前数据看，更值得跟踪的不是单一价格点，而是几项结构性指标能否同步改善，包括 STRC 是否重新回锚 100 美元、BTC 与 ETH 的长期持仓者能否重新转盈、Coinbase 比特币溢价指数能否结束连续负值状态。在缺乏强外部利好的情况下，这轮熊市大概率还会延续至少 2 至 3 个月，9 月下旬到 10 月上旬将是判断 BTC 能否真正开启反弹的重要窗口。