TechFlow Selected 深潮精选刊发了 Bitget Wallet 研究员 Lacie Zhang 的复盘文章，将 2026 年 6 月的 SPCX 代币化认购放在更长的链上融资叙事中观察。文章从 2021 年 11 月 ConstitutionDAO 说起：一群互不相识的人在几天内筹集逾 4000 万美元，试图在苏富比买下 1787 年初版《美国宪法》，最终败给一位对冲基金亿万富翁。那次事件让许多人看到，区块链能够在极短时间内把全球散户资金汇聚到一件稀缺资产面前。
四年半后，类似场景转向美股 IPO。2026 年 6 月 12 日，SpaceX（股票代码：SPCX）登陆纳斯达克，开盘价 150 美元，较 135 美元的打新指示价高出约 11%，被原文称为“史上最强 IPO”。对多数用户而言，美股 IPO 仍是一道隐形门槛：缺少合格投资者资质、传统券商账户，以及与承销商的长期关系。Bitget Wallet 曾与代币化股票平台 xStocks 合作，开放 SPCX IPO 的代币化认购，并把单人额度设在 10–5,000 美元，试图把参与门槛降到接近于零。
结果并未按计划完成。由于 xStocks 的上游承销渠道未能取得相应额度，代币化认购对应的底层份额未能如期交付，这次尝试最终以退款结束。原文认为，这一结果反而提供了理解链上 Pre-IPO 真实处境的入口：区块链的全球分发能力已经存在，但它在关键环节面对的，仍是传统金融制定的配售规则。
配售权仍掌握在传统辛迪加手中
代币化打新的本质，是把传统券商 IPO 额度搬到链上进行分发。链上渠道可以把认购入口交给任何地点的用户，用户无需开户，用稳定币即可参与；但代币化不能改变一个核心事实：IPO 配售决定权仍掌握在传统金融辛迪加手中。以 SpaceX 为例，本次联席账簿管理人包括高盛、摩根士丹利、美银证券、花旗、摩根大通等顶级投行，它们负责组织簿记、汇总需求，并最终决定额度分配。
原文指出，传统 IPO 配售逻辑遵循机构优先、关系优先、长期客户优先。承销商更倾向于照顾订单规模大、能够稳定持仓的机构客户，供给越稀缺的热门 IPO，这种倾向越明显。SpaceX 本次超额认购约 4 倍，仅贝莱德一家便下达约 50 亿美元订单，留给加密原生渠道的配额极为有限。因此，链上渠道虽能触达全球用户，却无法绕过一级市场的额度分配机制。
破局路径在原文中被归纳为两类：一是让加密友好机构逐步进入传统承销网络，通过持牌、资本实力和长期积累，在一级市场获得制度性席位；二是推动资产从源头在链上原生发行，从根本上绕开现有 IPO 配额体系。在这两条路真正走通前，代币化打新的供给端仍会遇到天花板。
一次未完成交割的链上压力测试
尽管交割失败，这次行业尝试仍留下两类信号。需求层面，超过 8 亿美元认购资金在短时间内从全球普通用户处汇集，指向一个传统渠道对他们几乎封闭的标的。SpaceX 这类资产受到地域限制、合格投资者门槛和券商账户要求约束，而链上入口只要求钱包和稳定币。原文还提到，链上参与在获配后具备传统渠道缺少的灵活度：传统打新通常附带“反 flipping”约束，中签者若短炒会面临佣金被收回、列入黑名单等惩罚；代币化资产通常不设强制锁定，到手即可自由交易。
执行层面，Bitget Wallet 的流程成为一次链上基础设施压力测试。借助自研 DEX 聚合器与多链 gas 代付，认购扩展到 5 条链的 USDC/USDT，用户可用任意主流链上的稳定币参与，无需自行跨链换币，也不会因缺少原生 gas 代币而卡住。原文称，这套机制为不到半小时内超过 1,300 万美元的链上认购提供了技术支撑。
在确认交付失败后，全额退款约 4 小时内完成，范围涵盖本金、手续费与汇差，全程无需用户操作。原文强调，每一笔退款、每一次对账、每一步状态变更，均是真实上链且公开可验证的交易。与依赖内部账本和人工协调的传统券商退款机制相比，这次流程展示了链上基础设施在透明度与执行效率上的差异。
代币化打新与 Pre-IPO Perp 的分工
由于代币化 IPO 仍无法改变一级市场资产供给方式，原文对其定位更接近传统 IPO 参与流程的“稳定币化”改造。当认购规模超过实际配额时，超募、抽签、比例配售乃至全额退款都会成为常态。另一类工具是 Pre-IPO 永续合约（Perp）：它不等待配额，不依赖承销商分配，也不要求真实股票交割，而是围绕未上市资产价格预期进行交易，灵活度更高，同时需要承受杠杆与高波动风险。
两类工具服务不同偏好。代币化打新更接近现货逻辑，底层有真实资产支撑，适合风险偏好较低、不希望承受杠杆和资金费磨损的用户，但代价是供给有限，并会遇到超募抽签或全额退款。Pre-IPO Perp 则直接把交易对象切换为价格预期。SPCX 永续合约自 5 月 18 日起就在 Hyperliquid 等场所 24/7 交易，早于 6 月 12 日正式挂牌数周；临近上市时，其跨场所成交量加权均价约 155 美元，较 135 美元发行价溢价约 15%，而正式上市首笔成交价为 150 美元。Cerebras 也是参照案例，其上市时 Hyperliquid 的 Pre-IPO Perp 定价与 350 美元开盘价仅相差约 1.3%。
从“出价不够”到“资格不足”
原文最后将 SPCX 代币化打新与 ConstitutionDAO 放在同一条线上比较：ConstitutionDAO 败于竞价，SpaceX 代币化打新则败于信任与资格，链上渠道甚至未能进入决定配额分配的房间。失败原因从“出价不够高”转为“没有资格进场”，说明问题已经从执行层面转向结构层面。链上基础设施的成熟，并不会自动带来链下供给侧开放。文章认为，这次复盘的价值在于让一次模糊的失败变成一个清晰问题：需求端已经学会用钱包里的稳定币接触过去只属于机构的资产，而供给端准入结构仍等待改变。