Bitget Wallet 研究员 Lacie Zhang 在复盘中把 SpaceX（股票代码：SPCX）代币化 IPO 认购，与 2021 年 ConstitutionDAO 竞拍 1787 年初版《美国宪法》的故事放在同一条线索下观察。2021 年 11 月，一群素不相识的人在数日内筹集逾 4000 万美元，试图在苏富比拍下这件稀缺资产，最终输给一位对冲基金亿万富翁。那次事件让许多人看到，区块链可以在极短时间内把全球散户资金聚到同一目标前。
四年半后，舞台从拍卖场转向美股 IPO。2026 年 6 月 12 日，SpaceX 以 SPCX 登陆纳斯达克，开盘价 150 美元，较 135 美元的打新指示价高出约 11%，被文中称为“史上最强 IPO”。对多数普通用户而言，美股 IPO 仍是一道隐形门槛：合格投资者资质、传统券商账户、与承销商的长期关系，都是进入一级市场前需要跨过的条件。
SPCX 代币化认购未能交付
多家加密平台尝试用代币化方式，将原本对绝大多数散户封闭的 IPO 资产带到链上。Bitget Wallet 也曾与代币化股票平台 xStocks 合作，开放 SPCX IPO 的代币化认购，单人额度设定在 10 至 5,000 美元，用户通过链上入口即可参与，参与门槛被压低到接近于零。
这次尝试最终以退款告终。原因在于 xStocks 的上游承销渠道未能取得相应额度，代币化认购背后的底层份额没有按期交付。复盘认为，这个结果并非单一平台的执行失误，而是链上 Pre-IPO 在现实环境中所处位置的集中体现：链上可以完成全球分发，但资产供给与额度分配仍掌握在传统金融体系手中。
传统承销体系决定额度归属
所谓代币化打新，本质是把传统券商 IPO 额度以代币化方式分发。链上渠道能改变的是认购入口：任何地点的用户无需传统开户，用稳定币即可提交认购；它无法改变的是配售决定权仍由传统金融辛迪加掌握。以 SpaceX 为例，本次联席账簿管理人包括高盛、摩根士丹利、美银证券、花旗、摩根大通等顶级投行，它们负责组织簿记、汇总需求，并决定额度分配。
传统 IPO 配售逻辑遵循机构优先、关系优先、长期客户优先。承销商更倾向服务订单规模大、能够稳定持仓的机构客户；供给越稀缺、标的越热门，这一倾向越明显。SpaceX 本次超额认购约 4 倍，仅贝莱德一家便下达约 50 亿美元订单，留给加密原生渠道的配额非常有限。复盘提出的破局方向有两条：加密友好机构进入传统承销网络，通过持牌、资本实力和长期积累获取一级市场席位；资产从源头在链上原生发行，绕开现有 IPO 配额体系。在这两条路径形成前，代币化打新仍会受到供给端天花板约束。
链上压力测试暴露需求与执行能力
交割结果不理想，但此次行业尝试留下了两类信号。需求侧，超过 8 亿美元认购资金在短时间内从全球普通用户处汇聚，流向一个传统渠道对他们几乎封闭的标的。SpaceX 这类资产受到地域限制、合格投资者门槛和券商账户要求约束，而链上入口只需要钱包与稳定币。复盘还提到，传统打新常带有“反 flipping”约束，中签者短炒会面临佣金被收回、列入黑名单等惩罚；代币化资产通常不设强制锁定，到手即可自由交易，这也是散户在链上参与时获得的一项差异化体验。
执行侧，这次事件构成一次真实的链上基础设施压力测试。以 Bitget Wallet 为例，借助自研 DEX 聚合器与多链 gas 代付，认购被扩展至 5 条链的 USDC/USDT。用户可用任意主流链上的稳定币参与，无需自行跨链换币，也不会因缺少原生 gas 代币而卡住。该机制为不到半小时内超过 1,300 万美元的链上认购提供了技术支撑。
在确认无法交付后，全额退款于约 4 小时内完成，范围涵盖本金、手续费与汇差，且全程无需用户操作。更关键的是，每笔退款、每次对账、每一步状态变更都真实上链，并公开可验证。与传统券商依赖内部账本和人工协调的退款机制相比，链上基础设施在透明性和执行效率方面的表现，在这次压力测试中被完整记录。
代币化打新与 Pre-IPO Perp 的分野
复盘认为，在代币化 IPO 尚不能改变一级市场资产供给方式的阶段，外界需要降低对其“无许可、无限供给”的期待。更现实的形态，是对传统 IPO 参与流程进行稳定币化改造。当认购规模超过实际配额时，超募、抽签、比例配售以及全额退款都会成为常见结果。
另一类工具是 Pre-IPO 永续合约（Perp）。代币化打新更接近现货逻辑，底层有真实资产支撑，适合风险偏好较低、不愿承受杠杆与资金费磨损的用户，代价是供给受限，并会遇到超募抽签甚至全额退款。Pre-IPO Perp 不等待配额，不依赖承销商分配，也不需要真实股票交割，而是围绕未上市资产的价格预期进行交易，灵活性更高，同时用户必须接受杠杆与高波动风险。
SPCX 永续合约自 5 月 18 日起已在 Hyperliquid 等场所 24/7 交易，早于 6 月 12 日正式挂牌数周。临近上市时，其跨场所成交量加权均价约 155 美元，较 135 美元发行价溢价约 15%；正式上市首笔成交价为 150 美元，显示链上市场在开盘前已基本收敛至真实价格附近。另一个参照是 Cerebras，其上市时 Hyperliquid 的 Pre-IPO Perp 定价与 350 美元开盘价仅相差约 1.3%。
从拍卖失败到资格门槛
复盘最后回到 ConstitutionDAO：当年失败原因是竞价不够高，而 SpaceX 代币化打新失败在于信任与资格，链上渠道没有进入决定配额分配的房间。问题从执行层面转向结构层面，说明链上基础设施成熟，并不会自动带来链下供给侧开放。清算所出现、电子交易替代人工喊价等金融基础设施更迭，也曾经历新旧体系长期并存和反复摩擦。此次事件留下的核心记录，是参与用户已经习惯用钱包里的稳定币去接触过去主要属于机构的资产；当供给端准入结构改变时，需求端与基础设施已经完成了一次准备。