Bitget Wallet 研究院在复盘中指出，链上 IPO 打新的核心矛盾并不在于用户是否有需求，而在于区块链的全球分发能力，在关键配售环节仍要面对传统金融体系的规则。文章以 2021 年 ConstitutionDAO 在数日内筹集逾 4000 万美元竞拍 1787 年初版《美国宪法》为开端：这个由陌生人组成的组织最终在苏富比败给一位对冲基金亿万富翁，却让许多人第一次看到，区块链可以把全球散户资金迅速聚到一件稀缺资产面前。
四年半后，相似的资金聚合场景出现在 SpaceX（股票代码：SPCX）IPO 上。2026 年 6 月 12 日，SPCX 登陆纳斯达克，开盘价 150 美元，较 135 美元打新指示价高出约 11%，文章称其为史上最强 IPO。对多数用户而言，美股 IPO 仍是一道隐形门槛：没有合格投资者资质、传统券商账户、与承销商的长期关系，就很难进入一级市场。Bitget Wallet 曾与代币化股票平台 xStocks 合作，开放 SPCX IPO 的代币化认购，单人额度为 10–5,000 美元，用链上入口降低参与门槛。但由于 xStocks 上游承销渠道未能取得相应额度，底层份额未能如期交付，最终以退款告终。
链上入口无法改写承销配售权
Bitget Wallet 研究院认为，代币化打新的本质，是把传统券商 IPO 额度进行代币化分发。它能把认购入口搬到链上，让用户在不同地点、无需开户、使用稳定币参与；但它不能改变配售决定权仍在传统金融辛迪加手中这一事实。以 SpaceX 为例，本次联席账簿管理人包括高盛、摩根士丹利、美银证券、花旗、摩根大通等顶级投行，它们负责组织簿记、汇总需求，并最终决定额度分配。
传统 IPO 配售逻辑强调机构优先、关系优先、长期客户优先，承销商倾向于照顾订单规模大、能够稳定持仓的机构客户。供给越稀缺、项目越热门，这种倾向越明显。SPCX 本次超额认购约 4 倍，仅贝莱德一家便下达约 50 亿美元订单，留给加密原生渠道的配额极为有限。复盘由此提出两个方向：加密友好机构通过持牌、资本实力与长期积累进入传统承销网络，在一级市场取得制度性席位；或者推动资产从源头在链上原生发行，绕开现有 IPO 配额体系。在这两条路径形成前，代币化打新的供给端仍会受到限制。
失败认购成为链上基础设施压力测试
虽然交割未完成，这次行业集体尝试仍留下了两组清晰信号。其一，链上无许可分发能够承接零售投资者对稀缺资产的真实需求；其二，链上分发基础设施已经相对成熟，开始呈现改造传统打新流程的能力。复盘提到，超过 8 亿美元认购资金在短时间内从全球普通用户处汇聚，指向一个传统渠道几乎不向他们开放的标的。用户不需要传统券商账户，也不需要复杂开户流程，只需钱包和稳定币即可参与。
链上参与在获配后的交易灵活度也与传统渠道不同。传统打新通常伴随“反 flipping”约束，中签者若短炒，佣金被收回或被列入黑名单等惩罚会随之而来；代币化资产通常不设强制锁定，到手即可自由交易。对长期被“能否进场”限制的散户而言，进入后仍能自由进出，本身就是一种稀缺体验。
执行层面，Bitget Wallet 以自研 DEX 聚合器与多链 gas 代付，把认购扩展至 5 条链上的 USDC/USDT。用户可使用任意主流链上的稳定币参与，无需自行跨链换币，也不会因为缺少原生 gas 代币而停滞。这套设计支撑了不到半小时内超过 1,300 万美元的链上认购。交付失败确认后，全额退款覆盖本金、手续费与汇差，并在约 4 小时内完成，全程无需用户操作。每笔退款、每次对账、每一步状态变更都真实上链，公开可验证；与传统券商依赖内部账本和人工协调的退款机制相比，链上系统在透明性与执行效率上给出了可观察结果。
代币化打新与 Pre-IPO Perp 的不同位置
复盘还比较了两类 Pre-IPO 参与方式。代币化 IPO 在短期内无法改变一级市场资产供给方式，更接近对传统 IPO 参与流程的“稳定币化”改造。当认购规模超过实际配额时，超募、抽签、比例配售乃至全额退款都会成为常见结果。它更接近现货逻辑，底层有真实资产支撑，适合不希望承受杠杆与资金费磨损的用户，但代价是供给受限，并且要面对超募抽签或退款。
另一类工具是 Pre-IPO 永续合约（Perp）。它不需要等待配额，不依赖承销商分配，也不需要真实股票交割，而是围绕未上市资产的价格预期进行交易，灵活性更高，同时要求参与者承受杠杆和高波动风险。SPCX 永续合约自 5 月 18 日起就在 Hyperliquid 等场所 24/7 交易，早于 6 月 12 日正式挂牌数周。临近上市时，其跨场所成交量加权均价约 155 美元，较 135 美元发行价溢价约 15%；正式上市首笔成交价为 150 美元，显示链上市场在开盘前已接近真实成交价格。另一个案例是 Cerebras，其上市时 Hyperliquid 的 Pre-IPO Perp 定价与 350 美元开盘价仅相差约 1.3%。
从“出价不够”到“没有资格进场”
Bitget Wallet 研究院把这次 SPCX 代币化打新与 ConstitutionDAO 作对照：前者败于信任与资格，后者败于竞价。链上渠道甚至没能进入决定配额分配的房间，说明问题已经从执行层面移到结构层面。链上基础设施成熟，并不会自动带来链下供给侧开放；清算所出现、电子交易替代人工喊价等金融基础设施更迭，也都经历过新旧体系并存与摩擦。
这次复盘的结论是，事件的意义不只在于退款结果，而在于它把一个模糊失败转化为清晰问题：需求端已经通过钱包和稳定币触达过去主要属于机构的资产，基础设施也完成了一次真实压力测试；但供给端的准入结构仍受传统配售体系控制。只有当这一结构发生变化，链上 IPO 打新才会从入口创新走向完整交付。