2月5日，加密市场经历了一场剧烈暴跌：比特币一度闪崩至6万美元，24小时清算规模超26亿美元。Bitwise资讯长Jeff Park从期权与对冲机制的角度，提供了一套完整分析框架，指出这场抛售很可能与多策略基金的广泛去杠杆有关，而当天也是资本市场近年来最剧烈的交易日之一。
成交量与选择权数据创纪录
IBIT当天成交量创下历史新高，成交额超过此前最高纪录的惊人倍数，同时选择权成交量也刷新纪录。但反常的是，从成交量结构来看，这次选择权活动主要集中在特定方向。高盛主经纪业务团队报告显示，2月4日是多策略基金有史以来表现最糟糕的单一交易日之一，Z-score高达3.5，发生概率仅0.05%，是经典“黑天鹅”事件罕见程度的10倍。
通常在这种极端事件后，基金会被迫大规模去杠杆。这解释了为何2月5日演变成一场血洗。尽管价格单日下跌13.2%，市场原本预期ETF会出现5亿至10亿美元净赎回，但事实相反——IBIT并未出现大规模资金流出，甚至后续转为净流入。
抛售三大前提假设
Park提出三个前提：第一，比特币抛售很可能来自多策略对冲基金或模型投资组合的自动再平衡；第二，抛售加速与选择权市场下行结构有关；第三，抛售未转化为资产层面资金外流，说明推动力来自“纸面资金体系”，即期货、选择权等衍生品。
核心推演：去杠杆+空Gamma
直接催化剂是多元资产基金在风险资产下行相关性达到统计异常水平后，触发广泛去杠杆。这一过程包含比特币风险敞口，但其中相当部分是Delta中性对冲头寸，如基差交易、相对价值交易。去杠杆引发空Gamma效应，放大下行压力，迫使交易商卖出IBIT。由于抛售猛烈，做市商不得不在不考虑库存情况下净做空比特币，反而创造了新的ETF库存，降低了资金外流预期。
从CME基差走势看，近月基差在2月5日从3.3%跃升至9%，是ETF上线以来最大幅度跳升之一，明确指向基差交易被大规模���制平仓。像Millennium、Citadel这类机构（卖出现货、买进期货）的操作剧烈冲击市场结构。
结构产品与敲入障碍
Park回忆摩根士丹利经历，指出带有敲入看跌障碍的结构性产品在触及障碍时会造成破坏性后果——Delta变化幅度可能超过1，而Black-Scholes模型未考虑此现象。以摩根大通去年11月定价的票据为例，敲入障碍设在43.6。若价格下跌，大量敲入障碍堆积，交易商被迫卖出更多标的对冲，导致IV崩塌至接近90%的极端状态，进一步放大下行。
此外，前期低波动环境下，加密原生客户普遍买入看跌选择权，使交易商处于天然空Gamma状态。当大幅行情出现，结构性失衡加剧下行压力。2月6日比特币强势反弹超10%，CME未平仓合约扩张速度加快，表明部分基差头寸可能重新建立以利用更高基差，抵消资金流出。
结论：非单一“罪魁祸首”，但或许是“最干净的去杠杆”
Park总结，这次抛售缺乏FTX那样明确的肇事者，但核心结论是：前一日的抛售很可能是有史以来最干净的去杠杆之一。它并非10/10去杠杆过程的延续。有一篇报道暗示与某香港基金参与的日元套息交易失败有关，但Park认为漏洞明显：主经纪行不太可能为这种复杂多资产交易提供90天保证金缓冲；且若非真实下行风险，不会如此加速风险释放。
未来几天关键数据将验证假设。Park对ETF潜在资金流入感到振奋，并强调比特币已以极复杂、成熟的方式融入全球金融资本市场。传统金融保证金规则的脆弱性正是比特币的反脆弱性。