Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 和研究主管 Ryan Rasmussen 在 The Rollup 播客中表示，尽管比特币在节目录制时约为 65000 美元，较去年 10 月高点回撤超过一半，但他们更关注到另一组信号：市场对坏消息的反应正在减弱。
两人提到，整个夏天里，Strategy 创始人 Saylor 在卖币、一笔上亿美元的冷钱包被盗、Clarity 法案在参议院搁浅，但比特币都没有出现明显下跌。Matt 说：「当市场对坏消息完全无感，往往就是真正见底的时候。」
Bitwise：市场可能已走完大部分回调
主持人提到，市场普遍仍在等待「夏天最后一跌」以及 10 月抄底窗口。Matt 说，他此前发过一张巴斯光年表情包，配文代表了加密市场常见预期：夏天再洗一次盘，随后在 10 月见底，再一路上行；不少人打算在 10 月底进场。
但在他看来，最近两个月最突出的变化，是市场对利空消息已出现明显钝化。「Saylor 在卖比特币，比特币不在乎；一笔上亿美元的冷钱包被盗，比特币不在乎；Clarity 法案黄了，比特币还是不在乎。」
Ryan 也说，过去几轮周期中，熊市结束后涨幅最大的阶段，往往就出现在最初几天。试图精确抄底的人，反而常常错过表现最强的一段行情。按他的说法，与其继续等待 50000 多美元的比特币，不如承认一个可能：这轮调整的大部分或许已经完成。
四年周期仍在，但波动形态已经变化
对于市场熟悉的四年周期框架，Ryan 的判断是，周期并没有消失，但振幅在收窄。这一轮从高点的回撤为 55%，而历史上更常见的是 70% 到 80%；上一轮冲向新高时的涨幅倍数，也明显不如更早的周期。
他还提到，2025 年如果按自然年来看，本身就是下跌的一年，「三年涨一年跌」的老规律已经难以完全套用。
Ryan 把这种变化归结为买方结构改变。4 年前入场者更多是散户，而现在 Bitwise 日常接触的主要是机构、企业、主权财富基金和家族办公室。这些资金的持仓周期、决策节奏都不同，而且当前市场规模与流动性也远高于过去。
Matt 则说，熊市通常会比市场预期持续得更久，但「很容易在合适的条件下几个月内重回 10 万」。他用「慢牛」来概括下一阶段的特征：节奏更慢，更重基本面，也更机构化。
机构为何动作慢：八次会议，约两年教育期
在两位嘉宾看来，ETF 已成为机构进入加密市场的主要通道，方式和它们买入股票、债券没有本质区别。节目中提到，到 6 月底之前，加密 ETF 一直处于净流出状态，而从 7 月 1 日以来转为相对强劲的净流入，资金主要流向比特币和以太坊，也有少量流入 Solana 和 Hyperliquid。
Matt 给出的解释很直接：Bitwise 的典型客户平均要开 8 次会议才会作出配置决定，而双方一年可能只见 1 次面，这意味着一个约 2 年的教育周期。比特币现货 ETF 在 2024 年 1 月获批，到 2026 年夏天，这批客户的学习和决策周期正好进入兑现阶段。
他说，这些机构投资委员会关注的问题，已经不是「要不要配加密」，而是如何让下属成千上万名理财顾问开始执行配置。路径通常是先从比特币开始，再加入少量以太坊，并按市值权重安排。
Ryan 也提到，机构提问的重心已发生变化。「他们问的问题不再是『要不要投加密』，而是『什么时候投加密』。」
下一轮牛市或分成两个市场
两位高管在节目中给出了一个明确判断：接下来的牛市，可能会分化为两个并行市场。
一边是机构资金，主要买入能够承接大规模资金的主流资产，例如比特币和以太坊；另一边是链上原生资本，更愿意押注具备真实收入、收入分配机制更清晰的 DeFi 应用，如 Hyperliquid、Uniswap、Aave 和 Morpho。
Matt 认为，这种分化首先来自流动性体量的不匹配。他举例称，一个市值 25 亿美元的 Uniswap，无法承接瑞银或摩根士丹利级别的大资金，能够真正容纳机构仓位的资产本来就不多。
第二个原因是投资者心态差异。对于 0% 配置加密资产的机构来说，55% 的回撤更像一个更便宜的入场机会；而对于已经持仓的加密原生投资者来说，这种回撤带来的感受则完全不同。
Ryan 说，链上资金更容易理解 Hyperliquid 一年近 10 亿美元收入、Uniswap 和 Morpho 向代币持有者返还收入这类叙事，而围绕「现金流」的估值框架，目前尚未完整传导到机构端。
他还表示：「DeFi 会在下一轮牛市变成 2021 年我们以为它会成为的样子，监管枷锁已经解开了。」
比特币更像黄金，以太坊和 Solana 更像软件公司
在资产分类上，Ryan 的表述也很直接：「比特币会越来越像黄金，以太坊和 Solana 越来越像软件公司股票，它们本来就该有不同的驱动因素。」
他提到，过去一年比特币与黄金的相关性明显上升，而机构也正用不同框架为这两类资产定价。按他的理解，这并不意味着一个上涨时另一个就必须下跌，而是它们的价格驱动会继续分化。
这种框架下，机构可能更偏向把比特币视为宏观配置或类黄金资产，而把以太坊、Solana、Hyperliquid 等看作更接近科技股、软件平台的风险资产。
Bitwise：最大催化剂在财富平台的模型组合
Matt 认为，未来几年最重要的边际买家，可能不在加密社区熟悉的叙事里，而在传统财富管理平台的模型组合中。
他点名提到摩根士丹利、富国银行、瑞银和美银美林四家大型财富平台，合计管理资产约 20 万亿美元。它们给理财顾问使用的标准配置模板正在重新设计，加密资产已经出现在小规模试点中，例如富国银行。
按照他的说法，只要这些模型组合最终纳入 1% 到 2% 的加密配置，就可能形成数千亿美元级别的资金流入，而且不是一次性交易，而是按年持续、持续多年的配置过程。
Ryan 补充说，更广泛的传统理财圈也在改变口径。节目中提到，Ray Dalio 建议配置 15% 的比特币或黄金，Ric Edelman 建议客户配置 20% 到 40% 的加密资产，连嘉信理财也开始提到投资组合中可以有 6% 的加密资产。Ryan 的意思是，这类说法在 5 年前几乎不可想象。
监管与时间点：Reg Crypto 审议临近，ETH ETF 连续五周净流入
节目中，Matt 提到美国监管层面的另一个变量——Reg Crypto 规则草案。「Reg Crypto 的第一版规则草案马上要出来，允许新项目在不触发 SEC 注册的前提下募资，然后逐步走向去中心化。华盛顿比加密圈习惯的速度慢，但这是真东西。」
根据文中补充信息，截至编译时的 8 月 13 日，ETH 约为 1900 美元，现货 ETF 已连续 5 周净流入，最近一周流入约 2.45 亿美元，为近 4 个月最强。美国证券交易委员会定于 8 月 14 日审议 Reg Crypto 提案，节目中讨论的监管变量正进入落地窗口。
宏观变量：四季度 6000 亿美元借债计划与联储路径
宏观层面，Ryan 说，过去两年资金曾从加密和黄金流出，转向由 AI 驱动的美股，如今资本开始从拥挤交易中撤出，寻找新的去处。他和机构客户交流时的感受是，市场已很少再讨论「该不该投加密」，更多是在判断具体时点。
他还提到，美国政府表示四季度将借入 6000 亿美元，规模超过当年全球金融危机期间救助银行的一揽子方案。按 Ryan 的判断，美国财政赤字扩张的长期趋势并未改变，而且还在加快。
至于美联储，Ryan 表示，市场对加息的预期已经回落，月底 Jackson Hole 的讲话将提供更多方向。随着市场逐步适应偏鹰派的联储立场，加上油价压力减弱，宏观不确定性下降后，机构更有条件进行跨资产配置，加密资产可能成为 Q4 和 2027 年资金轮动的受益方向之一。
快问快答：比特币仍是机构起点，以太坊兴趣上升
在节目最后的快问快答环节，Matt 表示，客户当前买入仍以比特币为主，但对以太坊的兴趣正在增加，原因是市场对稳定币和代币化主题更感兴趣，只是「起点永远是比特币」。
关于价格判断，主持人抛出多个长期目标位。对于「2030 年比特币到 18 万美元」的问题，两位嘉宾都回答 over；对于「以太坊到 8000 美元」，两人也都回答 over，不过 Matt 补充说，这一判断里「有值得拆开的细节」。
针对 Zcash 到 25000 至 30000 美元的设问，两人都回答 under。Ryan 解释称，这并不是不看好隐私币，而是并非所有资产都会同步大涨；在比特币当前约 65000 美元的情况下，要到 2030 年走到百万美元量级，所需时间可能比市场设想更长。
对于 HYPE 到 500 美元、约 10 倍、对应约 6000 亿美元估值这一设问，两人都倾向回答 under。Ryan 提醒，考虑回购机制，到达该价格时的总市值可能低于直观估算，而且平台币历史上存在轮动，这也是做 2030 年长期判断时的风险之一。
在 Robinhood（HOOD）和 Hyperliquid（HYPE）之间，Ryan 更看好 HYPE，理由是其市值更小、所处周期更早，可能更直接受益于下一轮牛市；Matt 则表示两个都看好，但认为 HOOD 是「可以买完放十年的传家宝级资产，一家执行力惊人的好公司」。
谈到 Lighter 时，Ryan 说 Bitwise 内部有不少人看好这一项目，认为永续合约赛道未来几年会大幅增长，30 美元更像天花板而不是地板。Matt 则表示，对于太新的平台，做价格预测难度很高，因此把这一题留给 Ryan。