据 PANews 整理自《Bitcoin Magazine》8 月 20 日播出的播客节目，Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 围绕比特币所处周期、机构资金流向、宏观变量以及资产代币化等话题，系统阐述了自己的判断。他的核心观点是，当前市场已经表现出接近底部的典型特征，而下一轮上涨的主要推动力，可能来自财富管理机构与大型理财平台，而非散户。
Matt Hougan：市场正处于“冷淡式底部”
在谈到“四年周期”是否失效时，Hougan 表示，他认为比特币目前“非常接近底部”。他称，如果这一状态恰好与四年周期重合，并不意外，但他并不确定未来这一周期是否会机械重复。
按他的说法，市场当前最大的特征是“无聊”。他认为，加密熊市通常不是在剧烈崩跌中结束，而是在冷漠、疲软和平淡波动中结束。表面平静之下，往往积累着被压缩的波动性，后续可能转向上行。他因此对今年余下时间的表现持乐观看法。
他还提到，自去年 10 月 10 日开始的市场回调，在一定程度上也受到了四年周期预期的影响。由于不少市场参与者提前预判会出现回调并选择离场，这种预期反过来加快了调整本身。
在 Hougan 看来，当前价格行为已经展现出“所有底部或接近底部的特征”。其中一个重要信号是，比特币面对坏消息时不再明显走弱，似乎对外部市场扰动的敏感度在下降。另一个信号是，过去几个月市场持续横盘，说明潜在卖压正在减弱。
把比特币看作全球货币秩序波动的“远期看涨期权”
主持人提到，Hougan 曾在 Bitcoin 2026 大会上将比特币形容为“一个远期虚值看涨期权”，押注它未来可能成为全球储备资产。对此，Hougan 进一步解释说，在期权定价中，标的资产波动性越高，期权价值通常越高。以他的举例来看，英伟达股票的期权通常会比某家公用事业公司的股票期权更贵，因为前者波动更大，更容易进入“实值”。
他之所以把比特币类比为看涨期权，是因为它押注的是“比特币成为一种新型货币资产”这一结果。Hougan 说，如果这件事最终发生，其估值空间将达到数十万亿美元；但在当下，这一结果在很多人眼中仍更像一种“虚值”情景，而不是高概率事件。
不过他强调，关键不只是结果是否实现，还在于全球货币结构本身的波动性正在变化。按他的说法，当世界局势变得更复杂、美元霸权出现裂痕、市场重新用黄金定价，或像伊朗讨论接受比特币支付时，全球货币秩序的波动性就在上升。这样的波动，会抬升比特币这类“参与并改变既有货币秩序”的期权价值。
基于这一逻辑，Hougan 将比特币视为应对全球国际标准混乱的一种天然对冲工具。他表示，这一特征过去已经多次显现；如果到今年年底，全球局势变得更加复杂，这种属性可能还会再次被市场看到。
价值存储是眼下最清晰的阶段，5 到 10 年内仍有扩张空间
谈到比特币最终会以怎样的形式被采用，Hougan 选择把演进过程拆成多个阶段。他说，讨论的时间维度越长，不确定性就越高，但就当前最明确的一步而言，比特币作为全球价值存储手段，几乎已经是既成事实。
在他的表述中，比特币已经开始与黄金共同承担这一角色，虽然目前只占黄金市场中的一小部分，但这一份额在过去 17 年里一直在提升。他认为，未来 5 到 10 年内，即使没有出现超预期的重大变化，比特币拿下黄金市场三分之一或一半的份额，也只是过去 17 年趋势的自然延续。
Hougan 进一步给出了一组估值推演：如果未来 10 年内，比特币占据全球价值存储市场三分之一的份额，且该市场维持过去 10 年的增长速度，那么每枚比特币价格最终可能达到约 130 万美元。
在价值存储阶段之后，他更看重的路径并不是彻底的“超比特币化”，而是比特币作为对法币滥用的一种制衡机制。他以中国持续增持黄金储备作为对冲货币体系风险的例子，认为未来会有越来越多主权国家采用比特币。他没有断言世界一定会走向完全以比特币为中心的体系，但他认为，比特币成为一种强有力且稳健的法币制衡工具，是更容易看清的路线。
机构认知变化：争论焦点已从“会不会存在”转向“能占多大份额”
在被问及机构投资者心态变化时，Hougan 表示，市场正在逐步接受比特币。他列举称，哈佛大学捐赠基金、Paul Tudor Jones、Stan Druckenmiller，以及主权财富基金都持有比特币仓位，多国央行也在研究相关议题。
他认为，站在客观角度看，比特币一直在稳步向前推进，如今市场争论更多不是“它是否已经死亡”，而是它最终能占据全球价值存储市场 10%、20%、30% 还是 50%。在他看来，如今已经很少有人像 2021 年或 2022 年那样，轻易宣称比特币已经结束。
对于“比特币只有在他人也认可时才有价值”的质疑，Hougan 的回应是，这种逻辑适用于几乎所有资产和服务。他建议把比特币看成一种服务，即“无需政府或银行即可存储财富的服务”。如果无人需要这种服务，其价值当然可以为零；但他的判断是，未来会有越来越多人希望以数字化方式持有财富，同时不依赖政府或银行，这意味着对比特币风险敞口的需求会继续增长。
新一轮资金从哪里来：Hougan 押注“财富周期”
对于“谁会成为新的市场参与者”这一问题，Hougan 给出的答案很明确：财富管理机构，尤其是财务顾问和家族办公室。
他表示，这一群体包括富国银行、摩根士丹利、美林证券和瑞银集团等机构中的财务顾问，他们掌控着美国及全球最富有 10% 到 20% 人口的大量财富。按他的说法，就在一年前，这些人还几乎没有任何可行渠道接触比特币，而他们合计掌控的资产规模达到数十万亿美元。
Hougan 将当前阶段定义为“财富周期”。在他看来，这一轮比特币采用的决定性力量，正来自财富平台的大规模入场；下一轮周期可能属于更深层的金融机构，即“机构周期”；再之后，才更可能轮到主权国家主导的“主权周期”。
他同时强调，这并不意味着现在没有主权国家或大型机构在买入，只是本轮牛市更核心的增量驱动，来自财富管理平台。他举例称，富国银行已经将比特币纳入模型资产组合，摩根士丹利也推出了自己的比特币 ETF，这些财富资金会成为下一个上行周期的重要推手。
为何 ETF 资金流入后价格仍未爆发
主持人提到，机构已经通过 ETF 进入市场，但价格并没有出现很多人此前预期的爆发式上涨。对此，Hougan 认为，必须同时看资金流入和流出两端。
他指出，比特币最初是一个由散户主导的市场，当前绝大多数存量比特币仍掌握在散户手中。过去两年里，机构资金确实大举进入，约有近 1000 亿美元流入比特币 ETF；但与此同时，散户渠道持续有资金流出，形成了他所说的“漏水的木桶”。
在 Hougan 看来，许多散户长期持有者在四年周期到来前选择卖出套现，导致机构流入的数百亿美元，很大程度上被散户抛压抵消，因此价格未能同步出现暴涨。
不过，他对今年年底以及明年的判断依然乐观。原因在于，他称数据显示，散户这个“漏水的木桶”已经停止漏水，长期钱包重新开始积累比特币。如果散户不再持续卖出，同时机构资金继续借由 ETF 稳定流入，二者叠加，就可能形成更强的上行动能。
Hougan：利率的重要性下降，财政端才是更关键变量
面对 AI、能源价格和通胀预期交织的宏观环境，Hougan 表示，他认为在这个周期中，利率对比特币的影响已经不像过去那么重要。
他的基本判断是，利率大概率会维持区间震荡。他将接下来的联储环境，类比为更接近 1990 年代格林斯潘时期，而不是伯南克或鲍威尔时期那种大幅波动的状态。按他的描述，自比特币诞生以来，利率经历了长期接近零、升至 2.5%、再回到零、又升至 5%、再回零的反复摆动，像“溜溜球”一样上下波动。
但现在，宏观数据在他看来“非常令人困惑”：一边是 AI 带来的强通缩压力，另一边是能源、关税等因素造成的通胀压力，两者叠加后，令整体环境更难判断。因此他预计，利率将在 3% 左右的区间内表现出较强粘性。
在这一前提下，Hougan 认为，未来驱动比特币的重点会从利率转向财政端，尤其是美国联邦债务突破 40 万亿美元、财政部潜在印钞，以及收益率曲线控制等因素。他直言，市场应将注意力从美联储转向财政赤字，因为后者已经“完全处于失控状态”。
他还提到，美国过去一年新增的债务规模，超过了建国前 211 年累计的总和。在他的框架里，这才是更核心的驱动力。
谈日本债务：如果在过去 30 年身处日本，会更想持有比特币还是日元
在财政问题上，主持人将话题转向日本及日本央行债券市场。Hougan 认为，美国之所以在干预日元汇率时采取相关操作方式，是因为美国希望在政治上支持日本，同时又不愿看到日本为了汇率干预而被迫抛售美债。因为在他看来，美国无法承受美债收益率曲线进一步变陡，尤其是在长期利率已经很高的情况下。
对于日本的债务状态，Hougan 的描述是，日本正身处极为艰难的处境，债务占 GDP 的比例已高达数倍，除了忍受这一现实，或通过通胀逐步化解债务，几乎没有太多选择。他还认为，美国实际上也正逐渐走入类似的债务困境。
Hougan 提出了一个比较直白的问题：如果过去 30 年身处日本，投资者会更愿意持有比特币这样的资产，还是持有日元？他给出的答案是比特币。原因在于，日元在很长一段时间里都处于单向贬值通道，这对全球投资者来说是一个非常鲜明的案例。
Strategy 的“自动购买机”时代可能已结束
除了宏观层面，主持人也问及市场是否还会高度关注 Strategy 的动作。Hougan 的回答是，市场对 Strategy 一举一动的敏感度正在下降，就像利率对比特币的重要性也在减弱一样。
他把 Strategy 过去的发展分成两个阶段。第一阶段是没有比特币 ETF 的时期。当时市场缺乏类似产品，Strategy 可以在高于资产净值的溢价水平上持续发行股票，再用筹集的资金买入大量比特币。第二阶段则是信用扩张。由于其手中握有大量无抵押比特币储备，Strategy 得以在此基础上发行信用债务，进一步撬动了 100 亿到 120 亿美元的资产。
但在 Hougan 看来，当前 ETF 带来的估值套利窗口已经消失，Strategy 的债务股本比也接近极限。在比特币价格再次大幅上涨前，它已难以像过去那样自动扩表或无限增加债务。
他因此认为，Strategy 此前的“免费午餐”已经结束。接下来，这家公司需要采用更复杂、也更顺周期的资金管理方式：在比特币快速上涨时增发股票，在比特币回调时套现并逢低买入。Hougan 仍称其是重要玩家，也认可其资产管理能力，但认为它作为“全球最大的单一比特币自动购买机”的阶段，可能已经过去。
“Strategy 2.0”会不会出现
关于是否会出现“Strategy 2.0”，即其他企业复制这一模式，Hougan 提到，他曾在 Strategy 的业绩电话会上当面向 Michael Saylor 询问这一问题。按他的转述，Saylor 的回答是：「不，我们完全专注于 Strategy 本身，我们的箭袋里已经没有更多的箭了。」
Hougan 表示，他不完全确定创新是否已经结束，但认同 Strategy 的主要红利期已经过去。他认为，未来市场大概率不会再见到过去那样戏剧化的企业买币热潮。
不过，他也提到，仍可能有一些并非比特币概念的公司，例如 SpaceX 或 Figma，把少量现金配置到比特币，用于多元化资产配置。在他的举例中，企业金库即便只拿出 1%、2% 或 5% 投入比特币，虽然未必会成为牛市最核心的引擎，但也构成一部分不可忽视的增量资金。
Hougan：资产代币化与比特币并不冲突
在资产代币化问题上，Hougan 先做了一个明确区分：资产代币化与比特币不是竞争关系。按他的说法，中本聪发明了区块链，而市场随后发现区块链还可以承载其他用途，这只是不同应用场景的展开。
他认为，代币化资产最大的吸引力在于即时结算。当前体系里，资金流动往往是最慢的一环：国际银行电汇通常需要 3 到 5 天，国际股票结算则可能是 T+1、T+2 甚至 T+3。资产一旦被代币化、锁定并生成链上的数字表示，就可以在区块链上实现 24 小时、365 天的即时结算。
在 Hougan 看来，代币化资产还可以被用于抵押借贷，像比特币一样成为高质量抵押品。他预计，未来 3 到 5 年内，所有资产都将开始以代币化形式交易。
他还给出两组增长数据：RWA 在过去 18 个月增长了 900%；持有代币化资产的钱包数量在过去 30 天增长了 56%。他称这一赛道正处于指数级增长之中，并将改变资产交易方式，打破传统金融与加密资产之间的界限。
全球资产加密化：统一市场带来效率，也会把加密波动性注入传统金融
顺着代币化的话题，主持人提出，全球是否正在经历一场“资产加密化”。Hougan 的回答是肯定的。
他说，美股目前每周只交易 33 个小时，而且真正能够直接触达这些市场的，只是全球投资者中的一小部分。未来更可能出现的局面是，股票、债券、永续合约、比特币、黄金和其他大宗商品，都可以在同一个 App、同一个钱包中实现 24/7/365 交易。
在这一设想里，投资者不再需要去 Robinhood 交易股票、去 Coinbase 交易加密货币、去 CME 交易大宗商品，所有资产都可以在去中心化交易所中接入。同一个全球市场之中，跨资产对冲、抵押借贷也会变得更直接。
Hougan 认为，这会吸引更多全球资本流向法制更完善的美国市场，但同时也会把“加密市场”的一些典型特征带入传统金融资产。
他提到了两个变化。第一，全天候交易会带来流动性分布不均。即使市场 24/7 开放，交易者并不会全天在线，因此在流动性较薄的深夜时段，传统股票也可能像加密货币那样，出现剧烈且无序的波动。第二，代币化资产更容易被作为抵押品，融资与加杠杆门槛会更低，这会提升传统股票市场中的杠杆率，并引入更高波动。
即便如此，Hougan 依然认为，一个更大、更深、流动性更强且全球无缝连接的市场，整体上会降低执行成本，并为全球投资者带来更高效率。
这场对话中，Hougan 对当前周期的判断可以概括为三条主线：短期内，比特币可能已接近由冷淡构成的底部；中期内，财富管理平台与 ETF 资金将是更关键的增量来源；更长期看，财政失衡、主权采用与资产代币化，将共同改变比特币及全球资产市场的运行方式。