加密资产管理公司 Bitwise 投资长 Matt Hougan 在 8 月 13 日的最新分析中表示，DeFi 协议正进入“收益回流”时代。按他的说法，越来越多协议会把交易手续费用于买回或销毁自身代币，让代币持有者能够从协议收入中实际受益。
Hougan 认为，比特币以外的加密资产正在转向“收益驱动”市场，但投资大众还没有把这类变化反映到估值中。他据此判断，许多加密资产目前仍处于被低估状态，价格“至少可再翻倍”。
五个协议已采用收益回流机制
Hougan 列举了五个已经采用收益回流机制的重要协议，覆盖去中心化交易所、借贷平台和 meme 发币平台，分别是 Hyperliquid、Uniswap、Aave、Pump.fun 与 Lighter。
其中，Hyperliquid 在 2025 年全年营收超过 8 亿美元，约 99% 用于买回并销毁 HYPE 代币。到 2026 年第二季度，该协议单季营收为 1.69 亿美元，其中 1.41 亿美元被投入 HYPE 回购。
Uniswap 则在 2025 年 12 月 22 日通过“UNIfication”提案启动协议费。根据文中说法，UNI 持有者可以通过销毁 UNI 来申请协议收入。
Aave 的 DAO 买回计划在前 10 个月已买入超过 20.5 万枚 AAVE。Aave 创始人 Stani Kulechov 在 6 月 25 日表示，团队正在设计自动化、非自由裁量的买回机制。
Pump.fun 作为 Solana 上的 meme 代币发币平台，也在以交易费买回或分配 PUMP 代币。Lighter 这家 Layer 2 去中心化交易所，同样采用了手续费回流机制。
Stani Kulechov 还明确表示：「Aave 协议与 GHO 稳定币的 100% 收益都将用于 AAVE 代币，这已在 Aave Will Win 提案中确立。」文中提到，治理文件也证实了这一方向仍在持续推进。
估值逻辑从投机转向现金流
Hougan 的核心观点是，DeFi 协议正在把“没有现金流的代币”变成“有收益的资产”。在这一变化下，加密市场开始可以套用传统金融中的估值框架，包括营收倍数和现金流贴现模型，而不再只依赖投机情绪和宏观流动性来定价。
不过，他也提到两项限制。第一，代币持有者并不拥有像股东那样对现金流的法定索取权，收益是否分配，仍由社区治理决定。第二，代币经济模型可以经由社区投票修改，今天存在的收益回流机制，明天也可能被取消。
这意味着，即便协议本身能够产生收入，“代币持有者等于收益受益者”这层关系，仍要靠治理安排持续维持，而不是依赖法律保障。
监管环境变化被视为重要催化剂
Hougan 指出，美国监管环境放宽，是收益回流机制加速扩散的重要催化因素。过去几年，不少项目为了避免被美国证券交易委员会认定为“收益分红即证券”，会刻意把代币设计成不承接收益、只保留治理功能的凭证。
随着 2025 年之后监管态度转向宽松，项目方不再需要刻意隐藏代币的收益属性。Hougan 在 8 月 5 日的另一篇分析中还表示，即便 CLARITY 法案未能通过，现行监管指引也已足以让加密行业继续扩张。
Hougan：未来 12 到 24 个月或扩展至更多协议
在后续观察上，Hougan 预计，未来 12 到 24 个月内，DeFi 应用和 Layer 1 网络会更广泛采用类似的收益回流机制。这也意味着，Solana、Ethereum 等基础设施协议，未来可能会探索把链上费用回流至原生代币的路径。
他还提到另一个观察方向，即机构资金是否会跟进。按文中表述，当 DeFi 协议开始形成可量化的现金流后，传统金融的资产管理工具，例如 ETF 和结构型产品，可能更容易把这类资产纳入投资组合，但前提是治理机制必须足够透明、可预测。
对代币持有者来说，收益回流机制意味着加密资产正从“纯投机标的”转向“同时具备现金流与投机属性”的混合型资产。Hougan 认为，这未必代表短期价格保证，但会带来长期估值框架的明显变化。