Blockchain Capital 普通合伙人 Aleks Larsen 和 Spencer Bogart 近日做客《Bankless》播客时表示，加密市场正在从基础设施叙事转向应用层叙事。两人认为，稳定币的广泛采用已经为链上金融沉淀出可观流动性，并推动借贷和交易协议的收入增长；如果股票和创投基金逐步完成代币化，全球金融体系的资本效率还会继续提高。
这场对话由 PANews 整理，原文称，尽管传统金融与加密精神在合规问题上仍有拉扯，但代币化对全球金融体系的重构已经难以逆转。
回购销毁模型仍被视为当前最有效的代币承诺方式
主持人在开场提到，自己第一次与 Spencer 交流还是在 2018 年或 2019 年，当时讨论的是 MKR 的价值捕获模型。
Spencer 说，当年他们甚至考虑过买入 MKR。到了 2026 年，像 Hyperliquid、Lighter、Venice 这样的新项目，仍在采用 MKR 最早使用的“回购与销毁”模式。尽管市场过去长期争论这种模型的资本效率，但他认为，这套做法在实际运行中“未尝败绩”。
Aleks 表示，自己过去对这一模式一直很挑剔。他原本认为，在终局状态下，如果代币不能把实质现金流直接分配给持有人，就很难建立估值模型。但他现在的看法已经变化，认为这种想法有些过度推演，“回购与销毁”在当前阶段非常有效。
Spencer 的解释是，只要《Clarity 法案》尚未通过，代币持有人的法定权利就仍然模糊。从理论上看，投资人当然可能更希望团队把现金流继续投入增长，但现实是，大多数加密协议还没有证明自己具备跨界扩张并持续成功的能力。因此，很多代币持有人更希望团队明确告诉市场，会持续执行回购和销毁，至少先消除不确定性。
他还提到，早期加密代币质量参差不齐，真正严肃做事的项目往往需要在一开始就拿出真金白银进行回购和销毁，以此向市场证明自己和其他项目不同。Spencer 认为，即便 5 年后这一模式不再占主导地位，在当下它仍是项目方与代币持有人建立利益绑定最有效、也最可信的方式。
“代币熊市”里仍有正面催化剂出现
主持人提到，市场上近来有一种“加密 VC 已死”的说法，不少大型基金正在把注意力转向 AI、机器人等前沿科技。但 Blockchain Capital 反而在行业低迷阶段加大投入。与此同时，市场又出现了一种撕裂感：一边是传统金融机构对区块链兴趣升温，另一边却是许多加密老玩家情绪低落。
Aleks 说，他们更习惯拉长周期观察行业，而不是只盯着牛熊阶段的价格波动。他认为，这一轮“代币熊市”很特殊，因为它与大量正面催化因素同时出现。《Genius 法案》以及逐渐清晰的《Clarity 法案》正在推动规则建立，传统机构也在大规模进入这一领域。
他还举例说，一些应用已经开始走出加密圈的信息茧房，进入主流视野。例如预测市场，像 Polymarket 这样的项目，很多用户甚至并不关心其底层是不是加密技术；再比如稳定币，它提供了成本极低的美元跨境支付和汇款通道。Aleks 说，这些板块即使在熊市里，仍保持强劲的单边增长。
在他看来，过去一年多 AI 吸走了市场大部分注意力，特别是在 7、8 个月前，编码智能体和开源 Claude 爆发后，很多人的关注点从加密价格低迷中转移出去。
Blockchain Capital：行业处在类似互联网 2003 至 2004 年的阶段
谈到经常被提及的“S 型曲线”，Aleks 说，加密行业的发展路径与互联网非常相似。互联网从 1989 年开始商业化，前 10 年都在摸索。到了 2000 年，虽然用户已达几十亿规模，但产品体验仍然很差，带宽也受限。随后在 2000 到 2005 年之间，互联网完成了宽带转型。
他认为，加密行业刚刚经历属于自己的“宽带转型”。区块空间已经变得便宜而充足。Aleks 提到，2020 年 Solana 首先展示出高性能和扩容路径，到 2024 年，Layer 2 方案真正开始快速普及，以太坊也在逐步完成扩展，这已经成为行业新常态。
他进一步比较称，互联网在宽带转型完成后并没有立刻进入爆发期，而是等到 2006 到 2010 年移动端兴起之后，S 型曲线才真正向上拐头。如果把 2015 年以太坊诞生视为加密行业“时钟”的起点，那么现在行业只发展了 10 到 11 年。
Aleks 说，在 7 亿加密资产持有者中，可能只有 10% 是链上活跃用户，因为直到最近 2、3 年，真正达到消费级、且不要求用户自己成为“密码学家”的技术栈才逐渐成熟并普及，包括嵌入式钱包、社交恢复、消费限制、免密登录等。
基于这一判断，他认为加密行业当前所处的位置，大致相当于互联网 2003 至 2004 年，也就是宽带普及之后、移动端爆发之前的“S 曲线平坦底部”。他说，一旦稳定币和预测市场这类边缘应用进一步渗透到中心区域，S 曲线就可能出现向上拐点。
行业的情绪落差，被比作创业公司走向 IPO 时的阵痛
主持人追问，2021 年这一代市场参与者也许过于年轻、过于急躁，误以为技术第二天就能改变世界，但基础设施和产品能力都需要时间沉淀。不过，这似乎仍不足以完全解释为什么很多加密 OG 如此沮丧。
Spencer 将这种情绪形容为一种“成长阵痛”。他说，当一家创业公司走到 IPO 阶段，最早的一批核心成员往往会怀念最初像“叛逆海盗”那样创业的时刻，却难以接受公司最终为了成功而成为一个高度合规的大型组织。
他又打了一个比方：一个人最早发现了一支非常小众的乐队，但等到乐队真正爆红、被主流接受后，他反而会遗憾地说，自己只喜欢他们早期的专辑。
Aleks 也认同这种说法。他表示，现在行业会议上到处是西装革履的人，大家讨论的是许可通道、合规和准入，不再是密钥朋克理想。但他同时强调，金融本身就是一个高度监管的领域，不接受规则，就无法做大规模业务。
不过，他认为以太坊和比特币的去中心化与中立性，对机构依然具有很强的底层吸引力，因为它们提供了更好的信任假设。Aleks 说，密钥朋克的梦想并没有消失，而是以一种更低调、规模更大的方式，作为金融系统底层网络继续运作。按照他的说法，行业正在真实升级全球金融体系的“管道”，虽然不像早年那样“性感”，但效率改善会落到每个人身上。
应用层费用在 2025 年首次超过基础设施层
主持人提到，他们此前还谈过一个变化：历史上第一次，传统机构是在价格下跌、市场也没有陷入狂热叙事的时候，主动加深对加密资产的布局。与此同时，2025 和 2026 年行业似乎也告别了“为了基础设施而投资基础设施”的循环。
Spencer 说，2019 年用户在 Uniswap 上完成一次交互，可能要支付几美元甚至十几美元。当时区块空间严重不足，是行业最大的瓶颈。资金也因此在市场狂热推动下过度涌向基础设施，最后形成今天区块空间严重供大于求、许多区块空置的格局。
尽管如此，他强调，廉价且充足的区块空间依旧是应用开发者发挥空间的前提。
Spencer 给出的数据是，2021 年用户支付的费用中，超过 70% 流向了基础设施层；而到 2025 年，应用层总费用历史上第一次超过基础设施层。这说明在交易成本快速下降后，价值开始向协议栈上层转移，也就是应用层开始拿到更大份额。
他认为，一个健康的生态不应该让底层通信基础设施抽走大部分垄断租金，而这恰恰是加密技术试图打破的传统银行租金模式。
从“胖协议”到“胖应用”，两位投资人怎么看
当主持人提到，这是否意味着“胖应用理论”正在取代早期的“胖协议理论”时，Aleks 给出了肯定回答。
他说，底层协议层本来就不该截留过高利润，因为区块链的核心作用就是降低中介抽成、提高效率。不过，他补充说，更高一层的逻辑其实是“薄协议，大市场”。即便抽成比例很低，只要能把全球金融的底层市场规模扩大一个数量级，协议最终捕获的绝对价值依然可能非常大。
两人把 AI 的演进与加密行业做了对照
主持人随后把话题转到 AI，问如果把“胖协议到胖应用”的推演搬到 AI 领域，投资和行业演进是否也会出现类似规律。
Aleks 说，两者相似之处很明显。在加密行业里，一个团队只靠一份白皮书就可能拿到数十亿美元估值；在 AI 行业，许多初创 AI Labs 也凭借研究愿景和豪华团队拿到很高估值。在加密市场，投资者会看测试网 TPS 和各类 benchmark；在 AI 领域，外界看的是不同模型 benchmark。加密项目依赖交易所上币获得流动性，在 AI 行业，则是通过大型云服务商获得分发渠道。
不过他也指出，二者存在一个明显差别：加密代币价格是公开、透明的情绪温度计，一旦叙事失效，代币可能在一个月内下跌 90%；而 AI 的泡沫和下行压力目前更多隐藏在私募资本市场，可能不会像加密资产那样直接暴跌，而是表现为折价融资或人才流失。
Spencer 判断，AI 的应用层也会爆发。他引用 Palantir Technologies 首席执行官 Alexander 的观点称，仅有模型和智能，并不能直接产出企业需要的结果，必须有人深入一线，把这些能力转化成可执行的工作流和产出。
Spencer 还说，最近 AI 创投圈突然开始担心“软件没有护城河”，但在他看来，这种焦虑对加密投资人并不陌生，因为加密行业过去 10 年一直在面对一个完全开源、任何人都能分叉代码、几乎没有传统软件护城河的环境。
Aleks 的看法是，通用模型权重会逐步商品化，但如何利用这些模型解决现实问题的“harness”不会轻易商品化。在那些对错误容忍度极低的复杂行业，例如半导体制造、复杂税务审计，围绕前沿模型、微调技术、企业专有数据集和闭环反馈建立起来的应用，会形成通用模型难以突破的深护城河。
稳定币被视为最早成功的 RWA 样板
谈到 RWA 代币化时，主持人先把稳定币定义为第一代最成功的 RWA，并追问其带来的启示。
Spencer 说，很少有人知道，Blockchain Capital 是唯一一家在 10 年前同时投资 Tether、Circle、Paxos 这三大稳定币发行方的创投机构。
他表示，目前稳定币总市值大约为 3000 亿美元，而自己有“90% 以上的把握”认为，到 2030 年这一数字会升至数万亿美元，“甚至两万亿美元”。他回顾称，过去稳定币的增长更多由零售散户驱动，而现在每一个新的增长飞轮几乎都伴随机构推动，把传统股票、货币市场基金和美国国债逐步带上链，因为一个 24 小时运转、可编程的底层网络，资本效率更高。
Spencer 还强调，稳定币的核心不只是支付产品，而是高度黏性的链上资本入口。一旦美元进入链上，大部分资金会停留在链上，作为运营资本注入借贷平台、交易所等生态，并催生更大规模的经济活动。
按照他在节目中的量化测算，每新增净发行 10 亿美元稳定币，未来一年将带来大约 1220 亿美元链上经济活动，并直接给下游链上协议贡献约 1900 万美元经常性协议收入。
股票代币化将经历“准入”和“可组合性”两波浪潮
在股票代币化问题上，Spencer 认为，这一方向会经历两轮浪潮。
第一轮是准入。他说，全球投资者，尤其是美国以外用户，对便捷、低摩擦、一键交易美股存在很强需求。第二轮则是可组合性。一旦苹果股票代币进入链上，就会有大量借贷服务商和证券借贷协议在公开市场上竞争，为持有人提供更好的抵押率和收益率，这才是资本效率的最终体现。
他表示，当前市场主要存在两条竞争路线。第一类是以 Backed 为代表、后被 Kraken 收购的 X-Stocks 模式。这种模式通过 Cayman SPV 发行债务工具锚定股票，优点是无需许可、无需 KYC，也可以在 DeFi 中自由流转；但缺点同样明显，持有人真正拥有的是 SPV 对自己的债务，而不是真实股票份额。Spencer 认为，对于管理上百亿美元资金的大型机构，这类信用和法律风险不可接受。
另一条路线则是通过合规通道，直接持有股票所有权。这样做的代价，是要在“无需许可”这件事上做出一定妥协。
“边车模式”被视为传统金融资产与 DeFi 并行的路径
主持人最后追问，这是否意味着传统金融的“西装大佬”和加密世界的“海盗”终究需要有一方退让。
Spencer 的回答是否定的。他说，没有必要强行把两套体系完全融合。那些规模达到数十万亿美元的传统股票资产，可以通过“边车模式”运行在主网公链上。
按照他的描述，这类资产虽然会处在监管围栏内，但可以与纯粹、无许可的 DeFi 资金池并排存在。这样一来，反而会加快纯粹密钥朋克系统的流动性积累，因为停留在股票代币中的巨额资金，可以随时一键转换成 ETH，再进入完全去中心化、无需许可的场景中运作。
以上内容由 PANews 整理，Blockcast 转载发布，原文最早刊登于《区块客》。