Blockchain Capital 普通合伙人 Aleks Larsen 和 Spencer Bogart 近日做客《Bankless》播客时表示，加密行业正在从基础设施建设阶段转向应用层落地阶段。两人认为，稳定币、预测市场以及股票和基金代币化，正在把链上金融从边缘市场推向更广泛的主流使用场景。
这场对话由 PANews 整理发布。根据整理内容，Blockchain Capital 的核心判断是，链上廉价且充足的区块空间已经为应用层扩张提供条件，价值捕获也开始从底层基建向更上层的协议和产品迁移。
回购与销毁模型仍在被广泛采用
主持人在节目中提到，他与 Spencer 早在 2018 年或 2019 年就讨论过 MKR 的价值捕获模型。Spencer 回应称，当时他们甚至考虑过购买 MKR，而到 2026 年，Hyperliquid、Lighter、Venice 等较新的项目仍在采用 MKR 首创的「回购与销毁」模式。
Spencer 说，尽管过去围绕这一模式在资本效率上的争议很多，但它在实践中可以说「未尝败绩」。Aleks 也表示，他过去曾对这一模式持严苛态度，认为若缺乏能够直接分配给持有者的实质性现金流，终局估值会很难成立，但现在他认为这种担忧有些「过度思考」，因为「回购与销毁」在当下仍然有效。
Spencer 进一步解释称，在《Clarity 法案》尚未通过之前，代币持有者的法定权利依然模糊。理论上，投资人通常希望初创公司把现金流重新投入增长机会，但现实是，大多数加密协议并未展现出成功跨界扩张的能力。因此，相比不确定的资金用途，很多代币持有者更希望团队明确承诺持续回购并销毁，以减少不确定性。
他还提到，早期加密代币整体质量参差不齐，严肃运营的项目往往需要从第一天就用「真金白银」进行回购与销毁，以向市场证明自身与其他项目不同。虽然这一模式未必会在 5 年后继续占据主导地位，但在当前阶段，它仍是与代币持有者建立利益绑定最有效、最可信的方式之一。
代币熊市中仍出现密集催化剂
面对「加密 VC 已死」的说法，主持人指出，一边是大型基金将投资扩展到 AI、机器人等领域，另一边是 Blockchain Capital 在行业低迷期继续加码，同时传统金融机构对区块链兴趣升温，而加密行业早期参与者却情绪悲观。
Aleks 表示，Blockchain Capital 更习惯拉长时间维度，而不是过度关注牛熊周期中的价格波动。他说，这一轮「代币熊市」的特殊之处在于，市场下行期间反而伴随着大量积极催化剂，包括《Genius 法案》以及逐步明朗的《Clarity 法案》，监管规则正在形成，传统机构也在大规模入场。
他还指出，一些应用已经突破行业内部的信息茧房，进入主流视野。举例来说，Polymarket 所代表的预测市场吸引了许多并不在意底层是否使用加密技术的用户；稳定币则提供了低成本的美元跨境支付和汇款渠道。这些方向即便处在熊市阶段，仍保持了强劲的单边增长。Aleks 认为，过去一年多 AI 吸走了大量市场注意力，尤其是 7、8 个月前编码智能体和开源 Claude 的爆发，使不少人在代币价格低迷时把关注点转向了别处。
Blockchain Capital：行业仍处于 S 型曲线平坦底部
在谈到行业所处阶段时，Aleks 把加密行业的发展与互联网商业化进程进行类比。他表示，互联网从 1989 年开始商业化，前 10 年主要处于探索阶段。到 2000 年虽已拥有数亿用户，但体验仍然糟糕且受限于带宽，随后在 2000 年至 2005 年迎来宽带转型。
他认为，加密行业刚经历完自己的「宽带转型」：区块空间变得极其便宜且充沛。Aleks 提到，2020 年 Solana 最早展示了高性能和扩容路径，而到 2024 年，L2 已真正变得快速普及，以太坊也在逐步实现扩展，这些变化如今已成为行业新常态。
不过，他也强调，互联网在完成宽带转型后并未立刻爆发，而是等到 2006 年至 2010 年移动端崛起后，S 型曲线才出现明显上拐。如果把 2015 年以太坊诞生视为起点，那么加密行业现在只有 10 到 11 年的发展时间。
按照 Aleks 的说法，在约 7 亿加密持有者中，可能只有 10% 是链上活跃用户，原因在于，真正面向普通消费者、无需用户成为「密码学家」的技术栈，直到最近 2、3 年才成熟并逐步普及。这些技术包括嵌入式钱包、社交恢复、消费限制和免密登录等。
因此，他判断加密行业当前更接近 2003 年至 2004 年的互联网阶段，也就是宽带普及完成之后、移动端尚未全面爆发之前的「S 型曲线平坦底部」。在他看来，一旦稳定币和预测市场等原本位于边缘位置的应用真正渗透进核心市场，行业曲线就会迎来向上的拐点。
行业情绪分化与合规化进程并存
对于为何加密 OG 仍然普遍沮丧，Spencer 将其归结为一种「成长阵痛」。他用公司从创业走向 IPO 的过程作比喻：早期核心员工往往怀念最初像「叛逆海盗」一样创业的阶段，却难以接受公司为了扩大规模而变成一个高度合规的大型实体。
他还说，这种情绪有些像一个人喜欢一支小众乐队的早期作品，但当乐队被主流接受后，反而会因为它不再小众而感到失落。
Aleks 也表示，如今行业会议里充满西装革履的从业者，讨论的话题更多是许可通道、合规和准入，而不是密码朋克精神。但他同时指出，金融本身就是一个高度监管的行业，如果不适应规则，就难以做大。
不过，他认为以太坊和比特币的去中心化与中立性，对机构仍有非常强的底层吸引力，因为它们提供了更好的信任假设。Aleks 说，密码朋克的理想并没有消失，而是以一种更低调、规模更大的方式，作为金融系统底层网络继续存在。用他的话说，行业正在「真实地升级全球金融系统的管道」，虽然这件事没有过去那样「性感」，但它带来的效率提升会惠及更广泛的人群。
应用层费用在 2025 年首次超过基建层
主持人提到，历史上第一次，传统机构是在价格下跌、缺少狂热叙事的情况下，主动深入布局加密资产。同时，在 2025 年和 2026 年，行业似乎也走出了「为了基建而投资基建」的循环。
对此，Spencer 回顾称，2019 年用户与 Uniswap 交互时，常常要承担几美元甚至十几美元的摩擦成本。当时区块空间严重不足，是行业最大的瓶颈。正因如此，大量资本在市场狂热驱动下过度涌向基础设施建设，最终造成了今天区块空间供给远超需求、许多区块空置的局面。
不过他也强调，充足且廉价的区块空间依旧是应用开发者能够发挥的前提。更关键的是，费用分配结构已经开始变化。Spencer 表示，2021 年用户支付的费用中，超过 70% 进入了基建层；而到了 2025 年，应用层总费用历史上第一次超过基建层。
在他看来，这说明随着交易成本明显下降，价值终于开始向协议栈更上层的应用层转移。一个健康的生态，不应由底层通信基础设施攫取绝大多数垄断租金，而这恰恰也是加密技术试图打破的传统银行式租金结构。
从「胖协议」转向「胖应用」
当主持人提问这是否意味着「胖应用理论」正在替代早期的「胖协议理论」时，Aleks 给予了肯定回答。
他认为，底层协议层本就不应该截留巨额利润，因为区块链的本质之一就是减少中介抽成、提升效率。更高一层的逻辑则是「薄协议，大市场」：即便底层抽成比例很低，只要底层网络把全球金融市场规模扩大一个数量级，其所捕获的绝对价值仍然可能非常庞大。
AI 投资周期与加密曾有相似之处
在讨论加密与 AI 的投资演进是否存在相似规律时，Aleks 表示，两者确实有很多共同点。他提到，在加密行业，团队曾经只凭一份白皮书就能拿到数十亿美元估值，这与当前不少 AI Labs 凭借研究愿景和豪华团队获得高估值的情况很相似。
他还对比称，加密行业关注测试网 TPS 和各类 Benchmark，AI 行业则聚焦模型 Benchmark；加密项目依靠交易所上币获得流动性与分发，AI 公司则通过大型云服务商获取分发渠道。
但 Aleks 也指出，两者有一个明显区别：加密代币价格是公开透明的情绪温度计，一旦叙事破裂，代币可能在一个月内下跌 90%；而 AI 的泡沫与下行压力目前大多隐藏在私有资本市场，更可能体现为折价融资和人才流失，而不是像加密市场那样直接暴跌。
针对 AI 应用层是否也会像加密一样爆发的问题，Spencer 给出了肯定判断。他援引 Palantir Technologies 首席执行官 Alexander 的观点称，仅有模型和智力并不足以直接产出企业需要的结果，必须有人把这些能力落进具体工作流和实际输出中。
Spencer 还提到，最近一些 AI 风投开始担忧「软件没有护城河」，而这在加密风投看来并不陌生，因为加密行业过去 10 年一直处在一个完全开源、任何人都可以随时分叉代码、几乎没有软件护城河的环境里。
Aleks 认为，通用模型权重会越来越商品化，但如何利用这些模型解决实际问题的「Harness」不会轻易商品化。在半导体制造、复杂税务审计等「绝不允许任何错误」的复杂领域，若把前沿模型、精调技术、企业专有数据集和闭环反馈结合起来，应用层仍然能够建立很深的护城河。
稳定币已成为链上金融流动性的核心入口
谈到 RWA 代币化时，主持人首先把稳定币称作第一代最成功的 RWA，并追问其发展带来了哪些启示。
Spencer 表示，很少有人知道，Blockchain Capital 是唯一一家在十年前就投资了三大稳定币发行商 Tether、Circle 和 Paxos 的风投机构。他说，如今稳定币总市值大约在 3000 亿美元，而他「几乎有 90% 以上的把握」认为，到 2030 年这一数字会升至数万亿美元，「甚至两万亿美元」。
在他看来，稳定币过去主要由零售散户驱动，如今每一个新的增长飞轮都伴随着机构力量，传统股票、货币基金和美国国债都可能因此被带到链上，因为一个全球 24 小时运转、可编程的底层网络，资本效率明显更高。
Spencer 强调，稳定币的核心价值不只是支付工具，它还有很强的资金沉淀效应。一旦美元进入链上，绝大多数资金会留在链上，作为营运资本流入借贷协议、交易所等生态，继而催生更多经济活动。
他披露，Blockchain Capital 做过量化测算：每净新增 10 亿美元稳定币发行，未来一年约可在链上创造 1220 亿美元经济活动；而这 10 亿美元也会在一年内，直接为下游链上协议带来约 1900 万美元经常性协议收入。
股票代币化将沿着准入与可组合性两条路径展开
在股票代币化问题上，Spencer 认为市场会出现两波浪潮。第一波是准入问题，即全球投资者，特别是非美国本土用户，对便捷、低摩擦、一键交易美股存在强烈需求。第二波则是可组合性。
他举例说，如果苹果股票已经代币化并存在链上，就会有大量借贷服务商和证券借贷协议在公开市场中竞争，为持有人提供更优的抵押率和收益率，这才是资本效率更高的体现。
就当前市场结构而言，Spencer 提到两条主要竞争路线。一条是以 Backed 为代表、并已被 Kraken 收购的 X-Stocks 模式，即通过 Cayman SPV 发行债务工具来锚定股票。它的优势是无需许可、无需 KYC，也能够在 DeFi 中自由流转。
但他也指出，这一路径的核心缺点同样明显：持有人实际拥有的是 SPV 对其负有的债权，而不是真正的苹果公司股票份额。对于管理上百亿美元资金的大型机构而言，这类信用和法律风险并不可接受。
另一条路线则是直接赋予投资者股票所有权的合规通道，但这也意味着必须在无需许可这一点上作出妥协。
传统金融与无许可 DeFi 不必强行合并
当主持人追问，传统金融体系中的「西装大佬」与加密世界中的「海盗」是否注定要有一方低头时，Spencer 的回答是否定的。
他说，没有必要强行把两者完全融合。那些规模达到数十万亿美元的传统股票资产，可以采用「边车模式」运行在主网公链上。这样的资产会带有监管围栏，但可以与纯粹、无许可的 DeFi 资金池并排存在。
在 Spencer 看来，这种结构反而可能加快纯密码朋克系统的流动性扩张，因为停留在股票代币中的大规模资金，随时都可以一键切换为 ETH，并进入纯去中心化、无许可的场景中运作。