Blockchain Capital 普通合伙人 Aleks Larsen 与 Spencer Bogart 近日在《Bankless》播客中谈到，加密市场的重心正在从基础设施转向应用层。在他们看来，稳定币、预测市场以及股票和基金代币化，正在把链上金融推向一个新的阶段。
这场对话由 PANews 整理。两位投资人还谈到，区块空间成本下行后，应用层收入开始超过基础设施层，传统金融机构也在价格并不火热的时候加快进入加密市场。
回购与销毁模型重新被市场接受
主持人提到，自己第一次与 Spencer 讨论行业，还是在 2018 年或 2019 年围绕 MKR 的价值捕获模型展开。
Spencer 说，当时他们甚至考虑过买入 MKR。到了 2026 年，Hyperliquid、Lighter、Venice 这类更现代的项目，仍在采用 MKR 首创的“回购与销毁”模式。过去外界曾长期争论这一模式的资本效率是否偏低，但他认为，这套做法在实际运行中“未尝败绩”。
Aleks 也表示，他过去对这一模式相当苛刻，曾认为如果走到终局阶段，只剩最后一枚代币时，必须存在可以直接分配给持有者的实质性现金流，否则难以建立估值模型。现在他改变了看法，认为这种担忧有些过度，至少在当下，“回购与销毁”依然有效。
Spencer 给出的解释是，除非《Clarity 法案》获得通过，否则代币持有者的法定权利仍然相当模糊。理论上，作为投资人，他当然希望一家初创公司把现金流继续投入新的增长机会，但现实是，多数加密协议并没有证明自己具备跨界扩张并成功落地的能力。相比之下，许多代币持有者更愿意看到团队明确表态，持续回购并销毁代币，以此减少不确定性。
他还提到，早期加密代币整体质量参差不齐，真正严肃做事的项目需要从第一天起就用“真金白银”回购和销毁，向市场证明自己不同。即便 5 年后它未必还是主导模式，但在现在，这仍是与代币持有者绑定利益最有效、也最可信的承诺方式之一。
“加密 VC 已死”的说法，与现实并不一致
主持人在节目中提到，市场上出现了“加密 VC 已死”的论调，不少大型基金把投资范围扩展到 AI、机器人等前沿科技方向。但 Blockchain Capital 在行业低迷时期反而选择加码。与此同时，传统金融机构对区块链跃跃欲试，而加密圈不少 OG 却显得很悲观，这种撕裂该如何理解。
Aleks 回应说，他们更习惯把视角拉长，不去过度盯住牛熊周期里的价格波动。这一轮“代币熊市”很特殊，因为它同时伴随了大量积极催化剂。按他的说法，行业迎来了《Genius 法案》，《Clarity 法案》也在逐步明朗，规则正在建立，传统机构则在大规模入场。
他认为，更重要的一点是，一些应用已经走出行业信息茧房，进入主流视野。Aleks 提到预测市场，例如 Polymarket，很多用户甚至并不在意其底层是不是加密技术；稳定币也是如此，因为它提供了低成本的美元跨境支付和汇款通道。即使处在熊市，这两个板块依然走出了很强的单边增长。
他补充说，过去一年多 AI 吸走了市场绝大部分注意力，尤其是 7、8 个月前编码智能体与开源 Claude 爆发之后，很多人的关注被转移，代币价格又持续低迷，这让不少市场参与者分了心。
加密行业被比作 2003 至 2004 年的互联网
谈到他们经常提及的 “S 型曲线” 时，Aleks 说，加密行业的发展轨迹与互联网很像。
他回顾称，互联网自 1989 年开始商业化，前 10 年一直处在探索阶段。到了 2000 年，互联网已经有了几亿用户，但仍然很难用，带宽也受限制。随后在 2000 年到 2005 年之间，互联网经历了宽带转型。
在他看来，加密行业刚刚完成属于自己的“宽带转型”：区块空间变得廉价且充沛。Aleks 提到，2020 年 Solana 首先展示了高性能与扩容路径下的单体链能力；到了 2024 年，L2 开始真正快速普及，甚至以太坊也在逐步实现扩展，这已经成为行业的新常态。
不过，他也强调，互联网在完成宽带转型后并不是立刻爆发，而是等到 2006 年至 2010 年移动互联网兴起后，S 型曲线才真正向上拐弯。如果把 2015 年以太坊诞生视为“时钟”起点，那么今天的加密行业也只发展了 10 到 11 年。
他进一步指出，在大约 7 亿加密持有者中，真正链上活跃的用户可能只有 10%。原因是，直到最近 2、3 年，面向普通消费者、无需用户变成“密码学家”的技术栈才开始成熟并普及，例如嵌入式钱包、社交恢复、消费限制以及免密登录等。
因此，Aleks 认为，加密行业当前所处的位置，更接近 2003 年到 2004 年的互联网阶段，也就是宽带普及之后、移动端爆发之前的 S 型曲线平坦底部。一旦稳定币、预测市场这类原本位于边缘的应用进一步渗透进中心地带，曲线就可能开始上行。
OG 的失落感，与行业成熟有关
主持人随后追问，2021 年时这一代加密从业者也许过于年轻、急躁，以为行业很快就能改变世界。如今技术和基础设施确实在沉淀，但这似乎仍不足以完全解释为什么不少 OG 如此沮丧。
Spencer 认为，这更像是一种心理层面的“成长阵痛”。他说，一家公司从创业走向 IPO 时，早期核心员工往往会怀念当年像“叛逆海盗”一样创业的阶段，却难以接受公司为了成功而变成一个高度合规的大型实体。这就像有人喜欢一支非常小众的乐队，等它真正火到主流以后，反而会感到遗憾，并说自己只喜欢它们早期的专辑。
Aleks 也表示，现在行业会议上到处都是西装革履的人，讨论的话题更多是许可通道、合规与准入，而不是密码朋克。但他强调，金融本来就是高度监管的行业，不迎合规则，就很难做大。
不过，他同时指出，以太坊和比特币所具备的去中心化与中立性，仍对机构有很强的底层吸引力，因为它们提供了更好的信任假设。按他的说法，密码朋克的梦想并没有消失，只是以一种更低调、规模更大的形式，作为金融系统底层网络继续存在。行业正在升级全球金融系统的管道，这件事未必像早年那样“性感”，但效率提升会真正影响到每一个人。
应用层费用在 2025 年首次超过基建层
主持人提到，历史上第一次，传统机构是在价格下跌、缺乏疯狂市场叙事的背景下，主动深入布局加密资产。与此同时，到了 2025 年和 2026 年，行业似乎也摆脱了“为了基建而投资基建”的循环。这意味着什么。
Spencer 回答说，2019 年用户在 Uniswap 上交互时，往往要承受几美元甚至十几美元的摩擦成本，当时区块空间不足是行业最大的瓶颈。结果就是，在市场狂热推动下，大量资金过度涌入基建方向，最终形成了如今区块空间供给严重过剩、许多区块空置的局面。
但他也强调，充足而廉价的区块空间，本来就是应用开发者发挥能力的前提条件。
他给出了一组数据：2021 年，用户支付的费用中，超过 70% 进入了基建层；而到了 2025 年，应用层总费用历史上第一次超过了基建层。Spencer 认为，这说明随着交易成本快速下降，价值终于开始从协议栈底部向更上层的应用转移。
在他看来，一个健康的生态，不应由底层通信基础设施攫取大部分垄断租金，而这正是加密技术试图打破的传统银行租金模式。
从“胖协议”走向“胖应用”
主持人据此追问，这是否意味着所谓“胖应用理论”正在取代早年的“胖协议理论”。
Aleks 的回答很直接：是的。
他表示，协议层本来就不应截留巨额利润，因为区块链的核心，就是降低中介抽成、提高整体效率。更进一步的逻辑是“薄协议，大市场”。也就是说，即便底层抽成比例非常低，只要底层市场规模被扩展一个数量级，最终捕获到的绝对价值依然可能非常可观。
AI 与加密的演进有相似之处，也有关键不同
当主持人把“胖协议到胖应用”的路径迁移到 AI 领域时，Aleks 表示，两者之间确实有明显相似点。
他举例称，在加密行业，团队曾经可以仅凭一份白皮书拿到数十亿美元估值；而在 AI 领域，很多初创 AI Labs 也依靠研究愿景和豪华团队获得高估值。加密投资人会看测试网 TPS 和 Benchmark，AI 投资人则看各类模型 Benchmark。加密项目通过交易所上币获得流动性，在 AI 领域，对应的则是通过超大规模云服务商获得分发通道。
不过，他认为两者最大的差别在于，加密代币价格是公开透明的情绪温度计。一旦叙事破裂，代币可能在一个月内暴跌 90%。而 AI 行业的泡沫和下行压力，目前更多被隐藏在私有资本市场里，它未必会像加密资产那样迅速暴跌，而可能表现为折价融资、人才流失等形式。
谈到 AI 应用层是否也会像加密一样爆发时，Spencer 给出了肯定回答。他提到，Palantir Technologies 首席执行官 Alexander 曾强调，光有模型和智力，无法直接产出企业想要的结果，必须有人把这些能力转化为真正可执行的工作流和产出。
他还说，最近一些 AI 风投突然开始担忧“软件没有护城河”，这让加密风投觉得有些好笑，因为加密行业过去 10 年几乎每天都在面对一个“完全开源、任何人都能随时分叉代码、没有传统软件护城河”的环境。
Aleks 补充称，通用模型权重会逐渐商品化，但把这些模型用到真实问题上的“Harness”不会。在半导体制造、复杂税务审计等“几乎不允许任何错误”的复杂硬核场景里，结合前沿模型、精调技术、企业专有数据集以及闭环反馈的应用，有机会建立起通用模型难以突破的深护城河。
稳定币被视为第一代最成功的 RWA
回到 RWA 代币化话题时，主持人问，作为第一代最成功的 RWA，稳定币的发展给了市场什么启示。
Spencer 说，很少有人知道，Blockchain Capital 是唯一一家在十年前就投资了三大稳定币发行商 Tether、Circle 和 Paxos 的风投机构。
他说，当前稳定币总市值大约在 3000 亿美元，而他有接近 90% 以上的把握认为，到 2030 年，这一数字会升至数万亿美元，“甚至两万亿美元”。他进一步解释称，早期稳定币主要靠零售散户驱动，但现在每一个新的增长飞轮都伴随着机构参与，并把传统股票、货币基金和国债逐步带上链，因为一个全球 24 小时运转、可编程的底层网络，在资本效率上优势非常明显。
Spencer 认为，稳定币的核心远不只是一个支付产品。它本身具有很强的粘性：一旦美元进入链上，绝大多数资金都会沉淀下来，成为链上借贷、交易所等生态的营运资本，并催生大规模经济活动。
他提到，团队做过量化测算：每新增 10 亿美元净稳定币发行量，会在一年内在链上创造约 1220 亿美元经济活动；这 10 亿美元还会在一年内直接为下游链上协议带来约 1900 万美元的经常性协议收入。
股票代币化的两波浪潮：准入与可组合性
对于市场高度关注的股票代币化，Spencer 认为，这一方向会经历两波浪潮。
第一波是准入。他说，全球投资者，尤其是美国以外的用户，对低摩擦、一键交易美股有很强需求。第二波则是可组合性。一旦苹果股票以代币形式存在于链上，就会有大量借贷服务商和证券借贷协议在公开市场上竞争，为持有人提供更优的抵押率和收益率，这才是资本效率的终极体现。
他表示，目前市场上主要有两条竞争路线。
- 一种是以 Backed 为代表、且已被 Kraken 收购的 X-Stocks 模式。它通过 Cayman SPV 发行债务工具来锚定股票。这种模式的优势是完全无需许可、无需 KYC，也可以在 DeFi 中自由流转；但它的致命缺点是，持有人拥有的是 SPV 的债权，而不是真实的苹果股票份额。对于规模达到上百亿美元的机构资金而言，这种信用与法律风险不可接受。
- 另一种是直接拥有股票所有权的合规通道。采用这种方式，则意味着需要在无需许可这一点上做出妥协。
传统金融与加密原生系统不必强行融合
主持人最后追问，这是否意味着传统金融的“西装大佬”和加密圈的“海盗”之间，必然有一方需要低头。
Spencer 的答案是否定的。他说，这两套体系未必需要被强行融合。那些规模达到数十万亿美元的传统股票资产，可以通过“边车模式”运行在主网公链上。它们带有监管围栏，但可以与纯粹、无需许可的 DeFi 资金池并排存在。
在他看来，这种安排反而可能更快提升纯密码朋克系统的流动性，因为停留在股票代币中的巨额资金，理论上随时都可以一键转换成 ETH，并进入完全去中心化、无需许可的使用场景。
整场对话中，Blockchain Capital 的核心判断很清晰：在区块空间变得廉价、规则逐渐清晰、机构开始入场后，加密行业的价值捕获正在从底层协议迁移到应用层；而稳定币、预测市场与现实世界资产代币化，被视为最有机会推动下一阶段增长的方向。