BSTR 与 CEPO 调整交易安排
Adam Back 关联的比特币国库公司 BSTR Holdings，与 SPAC 公司 Cantor Equity Partners I（纳斯达克代码：CEPO）在 7 月 8 日宣布，双方不会按 2025 年 7 月签署的原并购协议完成合并，与交易绑定的私募配售（PIPE）也不再被要求完成。
根据 Cantor Equity Partners I 向 SEC 提交的 8-K 文件，双方正在讨论一套修改后的交易结构和条款，理由是“更好地反映当前市场状况”。同日公告还补充称，原定 7 月 10 日召开的股东大会已被无限期推迟，已提交赎回申请的公众股份将被退回，不予赎回。
这笔交易原本计划让 BSTR 带着 30021 枚比特币上市，并配套最多 15 亿美元的法币 PIPE。按文中所述，比特币当前约报 6.4 万美元，较去年 10 月约 12.6 万美元的历史高点接近腰斩。
原交易结构押注 3 万枚比特币规模
BSTR 最初的卖点就是规模。根据 2025 年 7 月提交给 SEC 的公司新闻稿，BSTR 预计上市时资产负债表上将持有 30021 枚比特币，另有最多 15 亿美元法币 PIPE 融资、5021 枚比特币的实物 PIPE、25000 枚比特币来自创始股东，以及来自 Cantor Equity Partners I 的最多约 2 亿美元现金，具体取决于股东赎回情况。
并购文件将 30021 枚比特币拆分为三部分：卖方注入的 25000 枚、CEPO 比特币股权 PIPE 的 4156.11 枚，以及 Newco 股权 PIPE 的 865 枚。除此之外，交易还包括现金股权、可转债、优先股和以比特币计价的认购承诺，但这些安排都以交易成功交割为前提。
报道指出，这一结构把普通股、可转债、优先股、比特币认购和带赎回权的 SPAC 股东基础拼在一起，形成多渠道融资框架。Adam Back 担任 BSTR CEO，交易叙事围绕“每股比特币含量”展开，而不是单纯被动持币。7 月 8 日公告确认 PIPE 不再需要完成后，焦点转向新条款能否把这些资金承诺重新拉回。
承压的是溢价融资机制
报道将“囤币公司”模式的核心归结为 mNAV，也就是公司股票市值相对于其持有比特币市值的倍数。若公司市值是持币价值的 2 倍，mNAV 就是 2。只要股票能以高于净资产的价格增发，公司就能募资买入更多比特币，并提升每股比特币含量，MicroStrategy（现 Strategy）被列为这一循环的代表案例。
但当溢价收敛到 1 倍，甚至跌破 1 倍时，这个循环就会中断。按报道说法，BSTR 的问题正在这里：原交易结构基于上一轮周期的溢价假设设计，而现在市场不再愿意为这套假设出钱。于是问题不再只是上市后能否维持溢价，而是原本的溢价假设已经不足以支撑融资完成。
同类公司也在承压
截至 7 月 12 日，比特币价格约为 6.4 万美元，总市值约 1.27 万亿美元，在加密市场的占比约 58%。按文中数据，这一价格较去年 10 月 6 日创下的 12.62 万美元历史高点下跌约 49%，近 60 天跌约 19.5%。
报道认为，这对比特币本身未必构成灾难，但对依赖溢价融资的囤币公司而言，压力更直接。同一周内，埃里克·特朗普参与的 American Bitcoin 实施 1 比 15 反向股票分割，以维持纳斯达克最低股价要求，该公司手中约有 8000 枚比特币；Strategy 的优先股在 6 月一度跌破面值；Metaplanet 股价已低于其持币价值；7 月初还有一家美国囤币公司在债务和纳斯达克合规压力下清空全部比特币持仓。
与此同时，报道提到，资金正在流向其他方向，AI 算力公司 CoreWeave 刚完成一轮 200 亿美元融资。
下一份 SEC 文件是观察重点
Cantor 和 BSTR 仍在谈判，但原条款已经失效。若双方达成新协议，后续将通过新的 SEC 文件修订或补充注册说明书和委托投票材料。
报道提出，接下来市场会重点看三件事：30021 枚比特币的规模还剩多少，原有 PIPE 承诺还能保留多少，以及投资者现在需要什么价格才愿意出资。根据 TFTC 援引的市场数据，CEPO 股价目前在 10.5 美元附近，接近其信托价值，文中将这一位置视为市场未给予该交易溢价的信号。
7 月 8 日文件列出的风险项包括：公众股东赎回、公众流通股比例、流动性、交易所上市、比特币价格波动、竞争、监管不确定性，以及扩大比特币积累和国库运营的难度。
报道最后指出，如果新协议仍能保住约 3 万枚比特币规模、留住实质性投资者承诺，且没有把大量成本转嫁给新股东，这套模式仍可能在低溢价环境下被重新定价；反之，若新条款缩减持币规模、抬高资金成本、削弱投资者保护，或更依赖稀释融资，这次调整就会成为整个赛道的一次公开压力测试。