伯恩斯坦在最新报告中重新审视了内存行业的长期采购协议。报告指出，美光和 SanDisk 已签下一批带采购承诺、最低价格和金融担保的新 LTA，意在给未来几年的盈利表现增加一层支撑，但这层支撑的厚度并没有表面看起来那么强。
根据美光和 SanDisk 的公开文件及电话会披露，美光已签署 16 个战略客户协议，其中 14 个协议按最低合同价计算的累计最低收入约 1000 亿美元，相关现金存款及金融承诺约 220 亿美元。SanDisk 方面，三份当季合同对应约 420 亿美元最低合同收入，五份协议合计金融担保超过 110 亿美元。
按上述口径计算，两家公司合计最低合同收入约 1420 亿美元，金融担保约 330 亿美元。伯恩斯坦认为，这确实提高了大客户弃约成本，但若按其模型测算，未来 3-5 年可能需要 LTA 保护的收入规模约为 5.2 万亿美元，现有担保只相当于约 0.6%。报告的核心判断是，LTA 正在改变内存厂商与大客户之间的谈判位置，但它更像是给下行周期增加缓冲，而不是把 DRAM 和 NAND 变成没有波动的生意。
大客户被长期协议锁定，担保开始变成真实成本
LTA 的基本结构并不复杂。客户提前承诺未来几年的采购量，供应商则提供供货保障和价格机制；如果客户不履约，可能损失预付担保，或者承担其他经济成本。
伯恩斯坦提到，这次与过去内存行业常见的采购意向相比，差异在于金融担保已进入合同结构。
美光披露，截至 2026 年 6 月，公司已签 16 个战略客户协议，其中包括 4 个超大型客户和 3 个中型客户。14 个协议按最低合同价计算的累计最低收入约 1000 亿美元，预计收到的现金存款及相关金融承诺约 220 亿美元。这一口径同时包含已签协议和季后签署协议，因此不完全等同于资产负债表期末 RPO。
SanDisk 披露，截至 2026 年 4 月 3 日，其 RPO 为 416 亿美元。公司在电话会上还表示，三份当季合同提供约 420 亿美元最低合同收入，五份协议合计金融担保超过 110 亿美元，并覆盖 FY27 超过三分之一的 bit 供应。
报告还比较了两家公司的担保机制。美光的担保更偏向后端加权，随着合同推进和客户剩余采购义务下降，担保相对 RPO 的比例会上升，意味着合约后期弃约成本更高。SanDisk 更接近固定金额担保，担保金额预计在合约期内保持相对稳定。
按伯恩斯坦的表述，牛方最看重的一点是，内存行业过去在价格下跌时盈利下滑很快，而现在大客户愿意为长期供货支付担保，供应商至少可以获得更清晰的收入底线，资本开支和产能安排也不必完全跟着现货价格波动。
330 亿美元担保不低，但不足以覆盖深度下行
报告认为，担保规模与需要保护的收入规模并不在一个量级。
伯恩斯坦用模型测算，如果 LTA 要覆盖未来 3-5 年的潜在收入，对应保护规模约为 5.2 万亿美元。报告同时说明，这一数字属于模型口径，公开公司文件并未直接披露类似的全行业收入规模，还需要区分内存、半导体总收入以及供应商样本收入。
即便如此，约 0.6% 的担保比例仍说明，LTA 无法在所有价格情景下托住盈利。如果现货价格只是温和下跌，客户弃约并不划算，因为失去担保、损害供应关系以及未来可能拿不到稀缺产能，本身就构成了较高成本。报告提到，AI 服务器、云厂商和数据中心客户对稳定供货的需求，也强于普通消费电子客户。
但如果价格跌幅足够深，客户仍会重新计算。只要剩余采购量仍然较大，而现货价格相对合同地板价跌得足够多，客户即使损失担保，也可能认为直接到市场采购更便宜。
报告认为，后端加权机制能够在一定程度上缓解这个问题。随着合约进入后期，剩余 RPO 下降，担保相对剩余义务的比例上升，客户放弃合同的成本也随之加重。保护力度在合约后半段可能更强，而内存周期往往也在那个阶段更需要这类保护。
不过，这仍然不是无条件保险。伯恩斯坦把保护强度归结为三个变量：现货价格跌到什么位置、客户还剩多少采购义务、担保余额还剩多少。报告也指出，这正是多空分歧所在：看多者看到的是内存公司终于拿到了客户真金白银的长期承诺；看空者担心的是，这类承诺的规模仍不足以保护峰值盈利，一旦下行足够深，客户仍会按成本行事。
并非所有需求都适合被 LTA 锁定
伯恩斯坦同时强调，LTA 本身也存在覆盖边界，并不是所有内存需求都适合签长期协议。
在报告看来，美国云厂商是最理想的签约对象。这类客户需求大、信用强，对 AI 基础设施供货稳定性也更敏感，因此更有动力通过长期协议锁定供应。美光已基本完成与美国 CSP 的谈判，后续仍在推进中国 CSP、企业客户和部分其他客户。
消费者业务则不同。SanDisk CFO 曾表示，消费者业务“更交易性”，LTA“并不适用”。手机、PC 和消费存储渠道更习惯按价格与库存周期采购；一旦价格下跌，客户天然更希望保留灵活性，而不是被多年地板价锁定。
中国客户也未必会成为稳定的 LTA 买方。报告提到，一方面，中国云厂商和终端客户可能更倾向本土供应商；另一方面，本土 DRAM 和 NAND 供给扩张，也会增加长期采购承诺的不确定性。
伯恩斯坦估算，整体 DRAM 和 NAND 终端市场中，可能有 30%-50% 的份额难以被 LTA 覆盖。即使头部供应商锁定了美国大客户，仍会有相当大一部分市场继续按照现货价格、短期订单和周期预期运行。只要足够多的需求留在现货或短约体系内，价格信号就不会消失，供应商扩产、客户去库存和渠道砍单仍会放大周期波动。
AI 需求提升估值，但峰值盈利不能直接外推
报告还提到，市场愿意给予内存公司更高估值，一个重要背景是 AI 需求改变了这一轮周期的底部形态。
在 DRAM 端，HBM 需求仍然强劲。伯恩斯坦亚洲团队预测，2027 年 HBM 价格可能较 2026 年上涨 2-2.5 倍；常规 DRAM 商业价格此前已经大幅上涨，未来 12 个月仍可能维持高位。HBM 相比普通内存更稳定，但它与常规 DRAM 共享部分产能，产能分配会影响其他产品线。
在 NAND 端，AI 推理和更长上下文窗口也被视为新的需求来源。报告指出，早期 AI 训练主要消耗 HBM 和 DRAM，但随着推理、Agentic AI 以及长上下文应用增加，存储需求可能继续抬升。报告同时提醒，关于 Vera Rubin 相关容量的表述，不宜简单写成“GPU 的 NAND 容量”，因为英伟达官方页面披露的是 20.7TB HBM4 GPU memory。
在这一环境下，伯恩斯坦认为，LTA 的价值更接近把一部分高景气收入提前锁定。若 AI 需求维持强劲，供应商可以通过长期协议锁住部分大客户采购；如果价格回落，担保和地板价又可以延缓盈利下滑。
SanDisk 的压力测试也给出类似结论。伯恩斯坦模型显示，在较严厉假设下，LTA 仍能让 FY29-FY30 EPS 在多数渗透率情景中高于没有 LTA 的情形，后期保护尤其更强。但同一组压力测试也说明，峰值盈利不能简单外推；在更低经营利润率情景下，EPS 可能明显低于当前运行水平。
报告结论：下行可能被软化，周期并未消失
伯恩斯坦在这份报告中保留的核心判断，不是“内存周期结束”，而是“周期下行可能被软化”。
美光和 SanDisk 获得长期协议和金融担保，说明大客户愿意为 AI 时代的供货确定性付费。对内存厂商而言，这提升了未来几年收入可见度，也让资本市场更容易接受其盈利底线高于过去。
但报告也把限制写得很清楚：约 330 亿美元担保只能提供局部缓冲，消费者、中国客户以及部分交易性需求不会全部进入长期协议。伯恩斯坦还估算，中国 DRAM 份额未来几年可能从约 8% 升至 16%，NAND 在 2028 年后也可能面临更强的供给压力。
LTA 接下来真正要验证的，不是景气上行时能否签下更多协议，而是在下一轮下行周期中客户是否会履约、担保是否足够形成约束、供应商是否还能保持产能纪律。在这些问题得到检验之前，它更像是内存行业的新缓冲垫，而不是周期的终结按钮。