WuBlockchain 刊发了一篇转载分析文章，作者为 @lasertheend，讨论的问题很直接：BP 现在到底应该值多少钱，以及市场已经在多大程度上提前计入了 Backpack 成功上市的预期。
文章开头提到，作者认可 Backpack 及其创始人 Armani Ferrante 在 FTX 倒台后仍继续推进产品布局，从 Backpack Wallet、Mad Lads，到交易所、借贷、股票和 Card。但作者同时指出，尊敬创始人，与认为其代币在任何价格都值得买，是两件不同的事。
BP 的核心价值来自潜在股权转换
按照文中说法，BP 最大的价值，来自 Backpack 上市后潜在的股权转换价值。不过，作者认为，市场最容易忽略的部分，是其背后的质押条件、对应股权比例，以及未来可能出现的股权稀释。
根据 Backpack 公布的计划，BP 需要连续质押满 1 年，才能获得股权转换资格，对应基础股权池的 12.5%；如果此后继续质押 3 年，所对应的权益会逐步增加，最高可达到 20%。
整个计划的计算分母，固定为 IPO 前分配的 6.25 亿枚 BP。作者提醒，这里固定的是按照 Backpack 2026 年 cap table 计算出来的股份数量，并不是永久不变的持股比例。如果 Backpack 未来继续融资、扩大员工期权池，或增发股份，BP 对应的股份也会像其他现有股东一样被稀释。换句话说，固定的是股份数量，不是不会变化的持股比例。
按 3 年质押测算，30 亿美元估值对应每枚 BP 名义价值约 0.84 美元
文中给出的一个测算前提是，BP 累计质押满 3 年，也就是完成第一年的基础质押后，再继续质押 2 年。在这一情形下，对应的股权池权益约为 17.5%。
如果 Backpack 最终估值达到 30 亿美元，那么每枚 BP 对应的名义股权价值约为：
- 30 亿美元 × 17.5% ÷ 6.25 亿枚 BP = 0.84 美元/BP
但作者强调，这只是未来的名义价值，并不是今天可以卖出的现金价格。
折现后，BP 当前对应价值约为 0.43 至 0.49 美元
文章继续加入几项假设，对未来股权价值进行折现：
- 上市前股权稀释约 10%–20%
- 距离相关股权真正可以出售约 3 年
- 按 15% 的年化机会成本和流动性风险进行折现
在这些假设下，文中估算，每枚 BP 对应的价值折算到今天，约为 0.43–0.49 美元。
再以 BP 当前 0.4533 美元的价格计算，市场大致隐含 Backpack 最终 28 亿–32 亿美元的估值。作者的结论是，当前价格已经基本 price in 了 Backpack 最终以约 30 亿美元估值成功上市的结果。
Bullish 被当作最有参考价值的可比公司
在可比公司选择上，作者认为 Bullish 目前最有参考价值。文章给出的理由是，Bullish 同样走全球合规路线，也在尝试连接传统金融与链上金融，目前市值约为 35 亿–36 亿美元。
但文中同时指出，两者今天的业务规模差距仍然很大。Backpack 近期日交易量约为 1.3 亿美元，而 Bullish 2025 年第二季度的日均交易量约为 19.74 亿美元，约为 Backpack 的 15 倍。
Bullish 已经上市，拥有公开财务数据、真实收入以及更强的资产负债表。除此之外，Bullish 旗下还拥有 CoinDesk 的数据、指数、媒体和活动业务，因此两家公司并不能被视为完全相同的可比对象。
基于这一比较，作者认为，30 亿美元并不是 Backpack 依靠当前基本面就能获得的保底估值，而是未来顺利执行产品规划、扩大用户和交易规模之后，才有机会兑现的一个满意估值。
Backpack 的估值想象不只来自交易所
文章也提到，Backpack 的想象空间不只来自交易所业务。作者列举的方向包括：钱包、股票及股票代币化、Lending、Multi-Margin、Card，以及将加密资产、股票和美元账户整合进同一套金融系统。
在作者看来，这些布局让 Backpack 有机会最终成为一个 crypto-native Interactive Brokers，这也是市场愿意给予其较高估值预期的原因之一。
不过，文中对现阶段的判断也很明确：其中大部分仍然是规划，而不是已经形成的收入。产品很多，不等于已经赚到很多钱。最终决定 Backpack 估值的，仍是用户规模、交易量、客户资产、收入水平和真实的 monetization 能力。愿景可以支撑估值，但只有经营数据能够兑现估值。
文中列出三种估值情景
围绕 BP 当前价格，作者给出了三种情景判断：
- 如果 Backpack 最终估值为 20 亿美元，BP 当前价格偏贵。
- 如果 Backpack 最终估值约为 30 亿美元，BP 当前价格大致合理，但没有很大的安全边际。投资者需要承担数年的质押、股权稀释和流动性风险，潜在回报并不算特别高。
- 只有当 Backpack 最终能够达到 40 亿–50 亿美元估值时，BP 相对于当前价格才会出现比较明显的上涨空间。
因此，作者给 BP 的判断，不是 Backpack 能不能成功，而是当前价格已经提前计入了多大程度的成功。
作者结论：认可愿景，也要计算价格
文章最后写道，作者认可 Armani，也认可 Backpack 的野心；但以今天的业务规模来看，未来能够以约 30 亿美元估值上市，已经是一个值得满意的结果，而 BP 当前价格，也基本提前定价了这一结果。
作者原话是：“尊敬 founder，不代表不看价格。相信愿景，也不代表不算账。”
文中还提醒，这一判断基于公开资料做出的粗略估算，不构成投资建议。实际结果还会受到上市时间、融资稀释、计划条款、参与资格、税费及市场环境等因素影响。文章同时提到，许多关键数据只有 Backpack 团队掌握，并欢迎 Armani、团队或其他研究者指教。
原文链接：https://x.com/lasertheend/status/2080910033345548359