Blockstream 联合创始人 Adam Back 推动的比特币国库公司 BSTR，上市融资安排出现变数。
7 月 8 日，SPAC 公司 Cantor Equity Partners I（纳斯达克代码：CEPO）向美国证券交易委员会（SEC）提交 8-K 文件称，公司正与 BSTR Holdings 讨论修改后的交易结构和条款，以“更好地反映当前市场状况”。文件显示，双方不会按 2025 年 7 月 16 日签署的原并购协议完成交易，与该交易绑定的私募配售（PIPE）也不再被要求完成。
同日发布的公司公告还披露两项调整：原定 7 月 10 日举行的股东大会被无限期推迟；已提交赎回申请的公众股份将被退回，不予赎回。
BSTR 原方案拟带入 30021 枚比特币
根据 2025 年 7 月提交给 SEC 的公司新闻稿，BSTR 原本预计在上市时持有 30021 枚比特币，同时配套最多 15 亿美元法币 PIPE、5021 枚比特币的实物 PIPE、来自创始股东的 25000 枚比特币，以及来自 Cantor Equity Partners I 的最多约 2 亿美元现金，具体金额取决于股东赎回情况。
在更详细的并购文件中，这 30021 枚比特币被拆分为三部分：卖方注入的 25000 枚、CEPO 比特币股权 PIPE 的 4156.11 枚，以及 Newco 股权 PIPE 的 865 枚。除此之外，交易结构中还包括现金股权、可转债、优先股，以及以比特币计价的认购承诺，但这些安排都以交易成功交割为前提。
Adam Back 担任 BSTR CEO。整笔交易的核心叙事并不只是被动持有比特币，而是围绕“每股比特币含量”（Bitcoin per share）展开。
问题出在融资结构，而不只是币价
报道指出，所谓“囤币公司”的运转关键不只在于比特币价格本身，还在于股票相对持币净值的溢价。
其中一个常见指标是 mNAV，即公司股票市值与其持有比特币市值之间的倍数。如果一家公司市值是持币价值的 2 倍，mNAV 就是 2。按照这种模式，公司可以在高于净资产的估值下增发股票，再把资金用于增持比特币，从而推动每股比特币含量上升。MicroStrategy（现更名为 Strategy）被视为这一循环的代表案例。
一旦估值溢价收敛到 1 倍，或跌破 1 倍，这套循环就会受阻。因为公司再融资买币不再提升每股持币含量，反而可能摊薄老股东权益。此次 BSTR 面临的，正是原交易结构建立在上一轮周期溢价假设之上，而当前市场不再按这一价格出资。
同类公司也在承压
截至 7 月 12 日，比特币报价约 6.4 万美元，市值约 1.27 万亿美元，在加密市场的占比约 58%。按文中数据，这一价格较去年 10 月 6 日创下的 12.62 万美元历史高点下跌约 49%，近 60 天跌约 19.5%。
同一周，其他“囤币公司”也出现压力信号。埃里克·特朗普参与的 American Bitcoin 为维持纳斯达克最低股价要求，被迫实施 1 比 15 的反向股票分割，公司持有约 8000 枚比特币。Strategy 的优先股在 6 月一度跌破面值。Metaplanet 股价已低于其持币价值。7 月初，还有一家美国囤币公司在债务和纳斯达克合规压力下清空了全部比特币持仓。
与此同时，资金也在流向别的赛道。AI 算力公司 CoreWeave 刚完成一轮 200 亿美元融资。
市场焦点转向下一份 SEC 文件
Cantor 和 BSTR 仍在谈判，但原有条款已经作废。接下来如果双方达成新协议，新的 SEC 文件将修订或补充注册说明书和委托投票材料。
报道认为，下一份文件将回答三个核心问题：30021 枚比特币的规模还能保留多少；原有 PIPE 承诺还能留下多少；以及投资者现在愿意以什么价格继续出资。
据 TFTC 援引的市场数据，CEPO 股价目前在 10.5 美元附近，接近其信托价值。文中据此认为，市场并未给这笔交易明显溢价。
7 月 8 日文件列出的风险项，也被视为后续谈判重点，包括公众股东赎回、公众流通股比例、流动性、交易所上市、比特币价格波动、竞争、监管不确定性，以及扩大比特币积累和国库运营的难度。
对持有相关股票的投资者来说，新协议的结构变化将直接影响这套模式是否还能在低溢价环境下继续运行。若新条款能维持约 3 万枚比特币规模，并保留实质性投资者承诺，且没有把大量成本转嫁给新股东，这一模式仍可能被重新定价；若持币规模缩减、资金成本上升、投资者保护减弱，或更依赖股权稀释融资，市场对同类公司的定价逻辑也可能随之改变。