BSTR 与 CEPO 原合并安排生变
Blockstream 联合创始人 Adam Back 推动的比特币国库公司 BSTR Holdings，与 SPAC 公司 Cantor Equity Partners I（纳斯达克代码：CEPO）7 月 8 日联合宣布，双方不会按照 2025 年 7 月签署的原协议完成合并，与交易绑定的私募配售（PIPE）也不再被要求完成。
同日，Cantor Equity Partners I 向美国证券交易委员会（SEC）提交 8-K 文件，称双方正在讨论一套修改后的交易结构和条款，理由是“更好地反映当前市场状况”。公司公告还补充称，原定 7 月 10 日召开的股东大会已被无限期推迟，已提交赎回申请的公众股份将被退回，不予赎回。
原交易设计：30021 枚比特币与多路融资并行
据 2025 年 7 月提交给 SEC 的公司新闻稿，BSTR 原本计划在上市时于资产负债表上持有 30021 枚比特币，并配套最多 15 亿美元的法币 PIPE、5021 枚比特币的实物 PIPE、来自创始股东的 25000 枚比特币，以及 Cantor Equity Partners I 最多约 2 亿美元现金，具体取决于股东赎回情况。
并购文件显示，30021 枚比特币由三部分组成：卖方注入的 25000 枚、CEPO 比特币股权 PIPE 的 4156.11 枚，以及 Newco 股权 PIPE 的 865 枚。除此之外，交易还叠加了现金股权、可转债、优先股和以比特币计价的认购承诺，但前提都是交易顺利交割。
报道指出，这套结构的核心，不只是持有比特币本身，而是把普通股、可转债、优先股、比特币认购，以及带赎回权的 SPAC 股东基础组合在一起，形成一套面向公开市场的融资安排。Adam Back 担任 BSTR CEO，交易叙事围绕“每股比特币含量”（Bitcoin per share）展开。
承压点不在比特币本身，而在溢价融资结构
报道把问题指向“囤币公司”模式的融资逻辑。关键指标是 mNAV，即公司股票市值相对于其持有比特币市值的倍数。若公司市值是其持币价值的 2 倍，mNAV 即为 2。
在这种模式下，公司可以按高于净资产的价格增发股票，再用募集到的资金买入更多比特币；若每股比特币含量继续上升，循环就能持续。MicroStrategy（现更名为 Strategy）被视为这一模式的代表。
但当溢价收敛到 1 倍，甚至跌破 1 倍时，增发买币就不再增厚每股持币，反而会稀释原有股东。按原文说法，BSTR 当前面对的，正是上一轮周期中可成立的溢价假设，在当前市场里难以继续支撑融资。
同赛道公司也在承压
截至 7 月 12 日，比特币报价约 6.4 万美元，总市值约 1.27 万亿美元，在加密市场中的占比约 58%。这一价格较去年 10 月 6 日创下的 12.62 万美元历史高点回落约 49%，近 60 天跌约 19.5%。
原文认为，这一跌幅对比特币本身未必构成灾难，但对依赖溢价融资的囤币公司影响更直接。
- 埃里克·特朗普参与的 American Bitcoin 已实施 1 比 15 的反向股票分割，以维持纳斯达克最低股价要求；该公司手中约有 8000 枚比特币。
- Strategy 的优先股在 6 月一度跌破面值。
- Metaplanet 股价已低于其持币价值。
- 7 月初，一家美国囤币公司在债务和纳斯达克合规压力下清空了全部比特币持仓。
- 与此同时，AI 算力公司 CoreWeave 刚完成一轮 200 亿美元融资。
下一份 SEC 文件将决定交易还能保留什么
目前，Cantor 与 BSTR 仍在谈判，但原条款已经失效。若双方达成新协议，后续将提交新的 SEC 文件，对注册说明书和委托投票材料进行修订或补充。
按原文梳理，下一份文件至少会回答三个问题：30021 枚比特币的规模还剩多少，原有 PIPE 承诺还能保留多少，以及投资者现在需要怎样的价格才愿意出资。
据 TFTC 援引的市场数据，CEPO 股价目前在 10.5 美元附近，接近其信托价值。报道据此认为，市场并未给予这笔交易明显溢价。
7 月 8 日文件列出的风险项也给出了接下来谈判的重点，包括公众股东赎回、公众流通股比例、流动性、交易所上市、比特币价格波动、竞争、监管不确定性，以及扩大比特币积累和国库运营的难度。
原文最后指出，BSTR 当前更像是一次公开压力测试：若新条款仍能保住约 3 万枚比特币的规模、留住实质性投资者承诺，且没有把大量成本转嫁给新股东，这套模式仍可能在低溢价环境下被重新定价；反之，若持币规模缩小、资金成本抬高、投资者保护削弱，或更依赖稀释融资，上一轮周期遗留的溢价红利就更难被后来者复制。