Castle Labs 的一篇研究认为，作为市值约 1.3 万亿美元、全球第 13 大资产的比特币，已经被越来越多公司金库、ETF 和投资组合视为储备资产，但其金融使用效率仍明显偏低。
文章给出的数据是，在 2005 万枚活跃供应的 BTC 中，只有 31.1 万枚、约 1.5% 正在产生任何形式的收益，其余 98.5% 基本处于闲置状态。研究将这一现象概括为，大多数 BTC 仍主要依赖价格上涨来体现持有价值，而不是像传统资产那样形成原生收益。
BTC 为何难以像 ETH 那样形成收益堆栈
研究将比特币与以太坊进行了直接对比。以太坊已经建立起一套分层金融原语，流通中的 ETH 有 32.5% 被用于质押，对应约 2% 的原生收益率。在基础质押之上，还有第二层流动性质押产品，仅 Lido 就占全部质押 ETH 的 21%，并发行可在 DeFi 中继续使用的 stETH。
比特币没有类似路径。文章认为，这种差异一方面来自协议设计：BTC 运行在工作量证明网络上，没有原生质押机制；另一方面来自持有者行为：大量 BTC 持有者风险偏好保守，不愿为了收益率承担额外风险。2022 年 Celsius、BlockFi 和 Voyager 的相继倒闭，也强化了这种倾向。
在这一背景下，研究试图回答两个问题：当前 BTC 收益生态的问题出在哪里；以及类似 Stacks 的方案，是否能在不明显削弱安全性的情况下，让更多沉睡的 BTC 进入可用金融体系。
现有 BTC 收益路径主要分布在哪里
文章将目前的 BTC 收益来源分为三类：中心化 BTC 借贷、EVM 与 Solana 生态中的 DeFi 产品，以及比特币 L2 和质押协议。研究认为，真正能稳定产生 BTC 收益的基础设施，几乎都不在比特币主链本身，而是分散在外部系统中。
中心化 BTC 借贷的崩塌
在链上生态尚未成熟时，Celsius、BlockFi 和 Voyager 等平台曾向用户提供 BTC 收益率，但代价是用户放弃托管权。研究指出，这些平台在 2022 年的倒下，核心机制高度相似：平台通过合同条款取得存入加密资产的法定所有权，再将这些资产转贷给不透明的交易对手。
Celsius 的条款曾明确把存款人资产的「所有权利和所有权」转移给平台，使其可以进行再抵押。该平台的失败，则与 Terra/Luna 崩盘后的流动性收缩有关，75% 的提款发生在这一事件之后，最终迫使平台暂停赎回。
Voyager 的倒闭，发生在 3AC 对其 3.5 亿美元 USDC 和 15250 枚 BTC 贷款违约之后。BlockFi 先受到 3AC 冲击，随后又遭遇 Alameda Research 约 6.8 亿美元贷款违约的第二次打击。
研究给出的结论是，这一轮中心化借贷危机的共同特征，在于平台用零售存款去支持抵押不足的机构借贷，同时通过合同安排削弱了存款人对底层资产的控制权。
DeFi 为 BTC 提供收益，但引入了新的风险层
相较于中心化借贷，EVM 和 Solana 生态中的 DeFi 协议经过更长时间运行，使用者信心更高。但 BTC 持有者若想进入这些系统，首先必须把原生 BTC 转换成目标链可以识别的表示形式，例如托管铸造的 WBTC、cbBTC，去中心化桥接资产 tBTC，以及流动性质押代币 LBTC。
研究认为，这一步本身就叠加了多层新风险。
- 桥接风险：用户将原生 BTC 发送到负责保管资产的地址或托管人，再在目标链上获得 1:1 收据代币。对 WBTC、cbBTC 这类托管铸币来说，运营方为中心化机构，面临私钥泄露或社会工程攻击风险。Threshold 的 tBTC 虽然没有单一托管人，但依然存在签名者集合和智能合约风险。
- 托管人风险：研究提到，BitGo 在 2024 年 8 月将 WBTC 的 2-of-3 多签三把密钥，从单一实体持有改为分布在 BitGo Inc、BitGo Singapore Ltd. 和 BiT Global 三个司法辖区实体手中。即便如此，第三把密钥仍由 BiT Global 持有。文章称，BiT Global 是一家与孙宇晨 Tron 生态相关的合资企业，BitGo 在其中只是少数股东，因此这一安排仍构成关键风险。另一边，cbBTC 虽然按 1:1 支持，但完全由 Coinbase 持有，属于可依据用户协议冻结或扣押资金的单一托管人结构。
- 智能合约风险：任何 DeFi 协议都使存款者暴露在合约风险中。研究举例称，在 2025 年 11 月的 Balancer 黑客事件中，尽管协议经过多次审计，Balancer V2 池仍被抽走约 1.28 亿美元，流动性提供者承受了重大损失。
文章还引用了 kelpDAO rsETH 漏洞的案例。研究称，在最初 6 小时内，出于对风险蔓延的担忧，超过 8.6 万枚 BTC 退出相关协议。这些提取资产约占该协议基于 BTC 资产的 12%。
文中对事件的描述是，攻击者将 rsETH 作为抵押品存入并借出大量 wETH，由于全部 wETH 流动性被抽走，贷方开始把自身存款作为抵押品，在其他稳定币市场继续借款。为避免被卷入这一连锁反应，用户选择直接撤资。
研究还称，Aave 因外部资产受到攻击，加上其基于池的设计以及在将资产纳入 E-mode 期间治理监督存在缺口、将 LTV 推高至 93%，市场规模此后下降了 50% 以上。
BTC L2 与质押协议吸引了约 40 亿美元 TVL
除 CeFi 和通用 DeFi 外，BTC 收益的另一条路径来自比特币 L2 和质押协议，包括 Babylon、Lombard、Stacks、Rootstock、BOB 等。研究估算，这一板块累计锁仓总价值约 40 亿美元。
其中，Babylon 拥有最多锁定价值。它主要是一个质押协议，BTC 持有者在 L1 锁定资产，用比特币主链安全性去为 PoS 网络提供安全担保，并通过被保护链的原生代币获得收益。
若用户希望获得可流动使用的表示形式，可以把原生 BTC 或 WBTC 存入 Lombard，换取流动、可生息的表示资产 LBTC。研究因此将 Lombard 归为流动性质押协议。
不过，文章也强调，这类资产依然会让 BTC 持有者承担削减风险。至于其余锁仓价值，主要来自试图建立自身链上生态的 BTC L2，而这类网络过去一直更难启动，因为它们不仅要吸引开发者和链上活动，还要建立稳定币通道、改善用户体验，并持续提供留存资本所需的激励。
不同收益路径背后的信任假设
研究认为，BTC 收益市场的问题并不只是基础设施不足，而是现有基础设施彼此分散、风险模型各异。
EVM 生态拥有深度流动性和成熟应用，但要求用户接受托管或桥接风险；比特币 L2 在理念上更贴近 BTC 持有者偏好，却尚未形成足够多样的收益来源，也缺乏面对零售用户的成熟体验；中心化借贷则在 2022 年之后出现结构性破裂。
文章列举了几种典型方案的信任假设：
- 包装 BTC：需要信任托管人和或桥接签名者集合，同时还要承担包装层和下游智能合约风险。
- Babylon 原生质押：需要信任一个契约委员会和一个 M-of-N 多签。目前为 6-of-9，其中 3 名签名者来自 Babylon Labs，其余来自 CoinSummer Labs、RockX、AltLayer、Zellic、Informal Systems 和 Cubist，共同签署解绑和削减交易。
- Stacks 的 sBTC 桥：需要信任由 15 家机构组成的签名者集合，包括 Figment、Chorus One、Stacking DAO 等。要让桥正常运行，需要 70%、即 11-of-15 的签名者诚实参与；而只要 33% 的签名投票权诚实，也就是 5-of-15，系统安全性仍可维持，并允许不提款。
研究据此提出，市场真正缺少的是一种尽可能保留比特币原始信任模型，同时又能提供流动性和应用层的金融路径。
什么是“比特币原生金融”
文章把“比特币原生金融”定义为：以 BTC 为核心资产，且让结算、安全性与资产移动尽量靠近比特币基础层，从而把额外信任假设压到最低的金融产品。
但研究同时指出，这种模式无法在比特币 L1 上完整实现，原因来自比特币本身的设计边界：
- Bitcoin Script 只能执行简单支出条件，不是图灵完备系统，无法表达 AMM 曲线、健康因子检查、清算逻辑等 DeFi 所需状态机。
- UTXO 模型不具备共享的持久状态，而借贷市场和 AMM 都依赖共享、可变的状态。
- 区块空间稀缺、出块时间约 10 分钟，高频 DeFi 操作无法直接在 L1 运行。
- 比特币没有原生收益率机制，因为其共识采用工作量证明。
- 比特币不能验证外部链状态，因此把 BTC 转移到任何可编程环境，都需要托管人或签名者体系。
因此，研究的判断是，当前市场上不存在完全意义上的比特币原生金融。所有产品都在某种程度上依赖比特币共识之外的信任假设。能做的，是尽量把系统设计得更接近比特币本身。
文中举了几个例子。Babylon 不需要桥接，质押 BTC 保留在时间锁定的比特币 UTXO 中，但用户要承担契约委员会以及其委托的最终性提供者带来的风险，也会面临削减风险。BOB 试图通过 BitVM 风格桥接，把比特币最终性和完整 EVM 环境结合起来，但目前仍在以太坊上结算，将完整比特币安全性视作分阶段路线图。Stacks 则把执行层最终性直接锚定到比特币共识，同时接受 sBTC 桥签名者集合的信任假设，需要 70%、即 11 名签名者同意才能移动资金。
在这些方案中，已有部分项目形成相当规模。研究列出的数据是，Babylon、Lombard 和 Solv 的 TVL 分别约为 26 亿美元、8 亿美元和 4.8 亿美元。
文章称，这些协议受到关注，部分原因在于它们可与其他 DeFi 组合，用户能够在基础收益之外叠加更多收益。其收益来源也不完全相同：Lombard 的 LBTC 收益来自 Babylon 上的质押；Solv 的 solvBTC 则通过 delta 中性策略、借贷、流动性提供、质押和现实世界资产（RWA）获取收益。
研究还给出了判断一项方案是否足够“比特币原生”的几个问题：是否支持自托管；桥接签名者的去中心化程度如何；收益究竟来自哪里；用户能否退出或赎回，还是存在锁定期。
Stacks 的案例：把执行、桥和应用层尽量放回比特币语境
文章接着用 Stacks 作为案例，讨论 BTC 原生金融如何落地。研究将 Stacks 描述为一个 BTC L2，其执行锚定到比特币基础层。目前 Stacks 链上 TVL 约为 9000 万美元，另有约 1.9 亿美元存放在 sBTC 中。
在文中看来，Stacks 是目前把“比特币原生堆栈”几个关键部分尽量放在同一体系中的一次较完整尝试，包括：
- 锚定比特币的执行层
- 尽量减少信任假设的 BTC 桥
- 以 BTC 计价的原生质押
- 流动性质押代表
- Zest、Bitflow、StackingDAO、Hermetica 等实时 DeFi 应用
比特币锚定结算
研究称，自 2024 年 10 月的 Nakamoto 升级以来，Stacks 每个矿工的区块提交交易，都会把前一任期的完整链状态锚定到比特币交易中。这意味着，如果要回滚一个已经最终确定的 Stacks 任期，就必须回滚相应的比特币区块。
据此，文章给出的结论是，Stacks 区块在其任期结束后，大约经过 1 个比特币区块时间，就能获得完整的比特币最终性。
sBTC：在 L1 与 Stacks 之间移动 BTC 的桥接资产
sBTC 被描述为 BTC 在比特币 L1 与 Stacks 之间移动的机制，也是比特币在 Stacks 上的桥接表示资产，目前 TVL 约为 1.9 亿美元。
所有桥接 BTC 存放在一个锚定钱包中，这是一种比特币 Taproot 地址。该地址由 15 名社区选举的签名者共同控制，移动资金需要达到 70% 的阈值，即 11-of-15。
PoX-5：让 BTC 在自托管前提下赚取 BTC 收益
Stacks 最近提出 PoX-5 升级，目标是在 BTC 仍锁定于比特币 L1 的情况下，让持有者获得以 BTC 计价的收益，预计在 8 月下旬上线。
研究称，这一方案使用标准的 OP_CHECKLOCKTIMEVERIFY 时间锁，使 BTC 在持有者自托管状态下保持锁定并持续产生收益，锁定条件由比特币共识本身执行，不依赖托管人、桥或签名者集合。
PoX-5 的收益来源，则是 Stacks 共识机制本身：矿工通过竞价 BTC 来获得挖掘 Stacks 区块的权利。文章称，自 2021 年 1 月以来，该机制已经向 STX 质押者分发了超过 4200 枚 BTC；在 PoX-5 上线后，BTC 质押者也将能通过同一机制获得收益。
参与这一 BTC 质押模型，需要两项条件：一是在 L1 锁定 BTC 作为协议保证金；二是同时持有至少相当于 BTC 价值 5% 的 STX 头寸，锁定期限为 6 个月。研究称，BTC 与 STX 配对形成优先级，对每个周期中的矿工 BTC 池拥有第一索赔权，对应目标是 3% APY。剩余收益则分配给仅质押 STX 的参与者以及储备基金，后者积累矿工的多余出价，用于未来收入不足周期的补足。
文章还指出，该模型没有强制退出限制。持有者可以在几个比特币区块时间内带着 BTC 退出，但会放弃该期限剩余收益，而配对的 STX 仍需锁满整个周期。研究特别强调，这一模式不存在削减风险，也就是说，质押者不会因惩罚机制损失本金。
把 L1 上的 BTC 抵押品带入借贷市场
研究称，让 BTC 原生地产生收益，只是 Stacks 路线图的第一步。团队也在研究自托管的比特币借贷，让用户可以在 Zest 等 Stacks 借贷协议中，把 BTC 作为抵押品，而 BTC 本身始终停留在 L1。
文中说，Stacks 会持续读取比特币状态，验证 L1 上的 BTC 抵押品，借款人则可借出 Circle 的 USDCx、Hermetica 的比特币支持稳定币 USDh 等资产，在继续获得 PoX-5 质押收益的同时，进一步提高资金利用率。
stBTC：流动性质押层与应用层衔接
文章指出，在 L1 上与 STX 配对质押的 BTC 已经具有生产力，因为它本身能够获取基础收益，也可以赎回；但在锁定期间，这部分 BTC 不能在其他场景继续使用，组合性有限。为解决这一问题，流动性质押资产成为一个可能方向。
研究提到，StackingDAO 即将推出 stBTC，将其定位为类似 stETH 的比特币流动性质押代币。
这一产品的核心卖点，是 BTC 持有者不必自己准备 5% 的 STX 配对。StackingDAO 会从已经支持其 stSTX 和 stSTXbtc 产品的 STX 池中提供配对，使持有者可以在不直接承担 STX 风险的情况下，为 BTC 获取 BTC 收益，同时保留优先级中的最高收益权。
按照研究描述，用户可存入原生 L1 BTC 或 sBTC，换取 stBTC。stBTC 的价值会随着 PoX-5 产生的 sBTC 奖励累积而自动复利，每个周期结束时支付奖励。其中一部分奖励流向提供 STX 配对支持的 stSTX 和 stSTXbtc 支持者，剩余的 sBTC 则重新投入支撑 stBTC 的池中，推高 stBTC 与 sBTC 的兑换比率。
在提款方面，文章称，stBTC 可通过储备缓冲区以小额费用快速退出；若缓冲区耗尽，则需通过提款 NFT 进入一个周期的冷却期。
Stacks 上的应用层如何承接这些 BTC 流动性
研究认为，真正让价值闭环形成的，是围绕这些 BTC 资产建立起来的 DeFi 应用。
Zest 被描述为链上最大的 DeFi 应用与借贷市场，允许用户存入以 BTC 计价的抵押品，如 sBTC、STX、stSTX，并在风险隔离市场中借出稳定币。Zest 还宣布了将与 Stacks 的 BTC 质押同步上线的「Stacks Vaults」。其中首个金库是一种全自动 stBTC 循环策略，目标 APY 为 6%-8%。文章将其视为 Stacks 金融堆栈中，让流动性质押 BTC 进一步产生收益的首个实例。
另一个借贷协议 Granite 同样支持用户以 BTC 或 sBTC 为抵押借出稳定币，并采取风险隔离设计。Hermetica 则发行 USDh，这是一种由比特币支持、通过基差交易构建的合成美元。
Bitflow 是 Stacks 上的去中心化交易所，运行在 Curve 风格的 Stableswap AMM 上，主要面向 sBTC、xBTC、aBTC、WBTC 等锚定 BTC 的资产，以及 Stacks 原生稳定币。
“漏斗顶端”模型：收益先吸引 BTC，再把流动性导向应用层
研究把 Stacks 的路径概括为一个“漏斗顶端”模型：BTC 质押首先吸引那些希望获得收益、但不愿放弃托管权的资本进入体系；当资本进入之后，周边应用层就能识别并承接这些资产。
在文中的描述里，Zest 承接借贷需求，Bitflow 承接交换需求，Hermetica 提供结构化基差收益，StackingDAO 在 stBTC 上线后提供流动性支持。随着这些应用被使用，链上活动会增加，并形成交易费用，最终与矿工对 PoX 池的 BTC 竞价一起，成为共识收益的组成部分。
研究结论：BTC 闲置问题真实存在，但所有方案都带有取舍
文章最后指出，比特币资本长期闲置，是一个真实且带有结构性的现象。BTC 本身没有原生收益机制，因此市场上所有提升其资本效率的路线——无论是包装 BTC、BTC L2，还是中心化借贷——都不可避免地要引入不同程度的信任假设。
研究给出的统计是，BTC 目前约占 DeFi TVL 的 7%，规模约为 52 亿美元。考虑到比特币本身的体量，这一占比仍然偏低。也就是说，大多数 BTC 依旧主要是一种用于持有、等待价格升值的资产。
在作者看来，Stacks 多年来持续围绕这一问题建设。随着 PoX-5 即将上线，BTC 持有者将可以从竞价 BTC 挖掘 Stacks 区块的矿工那里，直接获得以 BTC 计价的收益。
不过，研究也指出，这套模型能否成为最终被更广泛采用的路径，取决于其生态系统能否与原生 BTC 质押同步增长。因为若要维持 3% 的目标 APY，矿工必须持续竞价。文章称，Stacks 主网已经运行超过 5 年，这一机制在过去已有活动支撑。
研究最后的判断是，BTC 仍然是一种储备资产，并且已被机构广泛采用。若其资本生产力继续提升，将有助于它进入更多资产负债表，也会让新持有者更容易找到持有之外的使用场景。