在 BTC Prague 的一场公开讨论中，Strategy 执行董事长 Michael Saylor 与 Strike、Twenty One Capital（XXI）CEO Jack Mallers，围绕 Strategy（MSTR）该如何向投资者呈现比特币相关估值指标展开交锋，焦点落在公司日益复杂的资本结构上。
mNAV 该不该纳入价外可转债
Mallers 先把问题抛向 mNAV，也就是市值相对净资产价值的口径。他提到，一些投资者会把价外证券计入计算，并追问 Saylor 是否认可这种做法。根据现场提及的数据，Strategy 目前有67 亿美元价外可转债；在当前115 美元股价下，这些证券并不被认为会转换为普通股。
Saylor 的回答没有把 mNAV 视为唯一标准。他表示，mNAV 可以把可转债的名义价值、普通股权益和优先股权益都纳入计算，但这只是估值框架之一。投资者也可以改看每股总资产，或者每股净资产，这类口径在计算时可能不把优先股或可转债算进去。
资本结构越复杂，指标分歧越明显
Saylor 认为，当债务和优先股在公司整体资产中的占比很小，不同口径带来的差异没有那么大。争议之所以被放大，正是因为 Strategy 这类持续通过多种融资工具配置比特币的公司，已经让单一指标越来越难覆盖全部信息。
Mallers 随后把讨论推进到“稀释”本身。他追问，如果公司以发行股权换取现金不算稀释，那么什么交易才算稀释。这一问法，直接指向市场近来对 Strategy 最新摊薄性交易的讨论。
Saylor：发股换现金未必就是稀释
Saylor 的立场很明确：发行股权换取现金，本身并不天然构成稀释，因为股东拿到的是实实在在的资产回报，可能是现金，也可能是比特币。他把这类融资定义为对资产负债表的加强，理由是资本基础扩大，信用状况也会改善。
为了说明这一点，Saylor 举了 Strategy 最近的例子：公司新近向美元储备增加了约1 亿美元，使总额达到约10 亿美元。在他的逻辑里，若融资换回的是可计量、可使用的资产，是否应被简单归为“稀释”，本身就值得重新拆开来看。