Castle Labs 在一份关于比特币链上金融的研究中指出，比特币市值约 1.3 万亿美元，是全球第 13 大资产，但在约 2005 万枚活跃供应的 BTC 中，只有 31.1 万枚、约 1.5% 能获得任何收益，其余大部分仍处于闲置状态。
文章称，比特币正被越来越多公司金库、ETF 和投资组合作为“储备资产”采用，但它在金融用途上的开发程度，仍明显落后于同体量的传统资产，也落后于以太坊生态中围绕 ETH 建立起来的分层收益体系。
BTC 收益率覆盖面仍然很低
Castle Labs 将问题归结为两个核心因素：一是比特币本身是工作量证明网络，没有原生质押机制；二是 BTC 持有者整体风险偏好保守，尤其在 2022 年中心化借贷平台连续倒闭后，这种倾向更强。
对照组是以太坊。文中提到，流通中的 ETH 有 32.5% 被质押，获得约 2% 的原生收益率。在此基础上，流动性质押进一步扩展了资本效率，仅 Lido 就占全部已质押 ETH 的 21%，并发行可在 DeFi 中继续使用的 stETH。
Castle Labs 认为，比特币没有形成类似的原生收益层，导致持有 BTC 的主要逻辑仍是价格敞口，而不是像传统金融资产那样通过借贷或现金流分配产生自然收益。
中心化 BTC 借贷的崩盘教训
在链上生态尚未成熟前，Celsius、BlockFi 和 Voyager 等中心化平台一度提供 BTC 收益产品，但代价是用户放弃资产托管权。文章指出，这些平台在 2022 年的崩盘机制高度相似：平台先取得用户存入加密资产的法定所有权，再将资产转借给不透明的交易对手。
其中，Celsius 的条款将存款人的“所有权利和所有权”转移给平台，使其可以再抵押。Terra/Luna 崩盘后的流动性紧缩成为 Celsius 失败的触发点，平台 75% 的提款发生在这一事件之后，随后暂停赎回。
Voyager 则在 3AC 对 3.5 亿美元 USDC 和 15250 枚 BTC 的贷款违约后倒闭。BlockFi 先遭遇同样的 3AC 冲击，之后又受到 Alameda Research 约 6.8 亿美元贷款违约的第二次打击。
Castle Labs 将三者的共同特征概括为：用零售存款支持抵押不足的机构借贷，同时在合同层面剥离储户对底层资产的所有权。
BTC 进入 DeFi 后，风险并没有消失
随着 EVM 链和 Solana 的 DeFi 基础设施成熟，BTC 获得收益的主要路径逐渐转向链上借贷、DEX 和金库策略。不过，原生 BTC 要接入这些系统，必须先转化为目标链可以识别的表示形式。
文中列出的主要形式包括托管铸币资产 WBTC 和 Coinbase 发行的 cbBTC、去中心化桥接资产 tBTC，以及流动性质押代币 LBTC。Castle Labs 认为，这些路径虽然提供了更多收益机会，但也叠加了新的风险层。
桥接和托管人风险
桥接的基本结构是，用户先把原生 BTC 发送到托管地址或指定保管方，再在目标链上收到 1:1 的收据代币。对 WBTC 和 cbBTC 这类托管铸币来说，机制由中心化运营方掌控，面临私钥泄露或社会工程攻击风险。
Threshold 的 tBTC 采用签名者网络而非单一托管人，但仍存在签名者集合风险和智能合约风险。
针对 WBTC，文章特别提到 BitGo 在 2024 年 8 月的安排调整：从原本单方面持有 WBTC 2-of-3 多签的全部三个密钥，转为在 BitGo Inc（美国）、BitGo Singapore Ltd. 和 BiT Global（香港）之间做多司法管辖区分割。即便如此，第三个密钥仍由 BiT Global 持有。Castle Labs 将其视为关键风险点之一，因为该实体与孙宇晨的 Tron 生态相关，而 BitGo 在其中只是少数股东。
相比之下，cbBTC 虽然按 1:1 支持，但资产完全由 Coinbase 控制，属于可以按照用户协议冻结或扣押资金的单一托管人结构。
智能合约风险
文章指出，只要使用 DeFi 协议，用户就会暴露在智能合约风险之下，而这一类风险并没有被彻底解决。文中举例称，在 2025 年 11 月的 Balancer 黑客事件中，尽管协议经过多次审计，Balancer V2 池仍被抽走约 1.28 亿美元，流动性提供者因此遭受重大损失。
Castle Labs 还提到近期 kelpDAO 的 rsETH 漏洞。事件发生最初六小时内，因担心风险外溢，超过 8.6 万枚 BTC 退出该协议。在描述中，攻击者将 rsETH 作为抵押品并借入大量 wETH，随后因 wETH 流动性被抽干，贷方开始用自身存款作为抵押，在其他稳定币市场继续借款。为避免卷入连锁影响，用户直接提取资产，提取规模约占该协议中基于 BTC 资产的 12%。
文章认为，这起事件打击了市场信心。作为最大借贷协议的 Aave，在外部资产遭攻击后，也因池化设计以及纳入 E-mode 过程中的治理监督缺口等因素受到冲击，其相关资产的 LTV 被推到 93%，随后 Aave 市场规模下降超过 50%。
BTC L2 和质押协议构成第二条收益路径
Castle Labs 将 BTC 收益生态的第二条主线概括为比特币 L2 和质押协议，包括 Babylon、Lombard、Stacks、Rootstock、BOB 等，累计锁仓总价值约 40 亿美元。
其中，Babylon 代表的锁定价值最多。文章将其定义为以质押为主的协议：BTC 持有者在 L1 锁定资产，用比特币 L1 的安全性去保护 PoS 网络，回报则来自被保护链的原生代币。
如果用户希望获得流动性表示形式，可以将原生 BTC 或 WBTC 存入 Lombard，收到可流通且带收益的代表资产 LBTC。因此，Lombard 被归类为流动性质押协议。
不过，Castle Labs 同时提醒，这类资产仍会让 BTC 持有者承担削减风险。除此之外，其余一部分锁定价值来自希望启动自身链条的 BTC L2，而这条路线在历史上更难，因为需要同时完成链上活动启动、开发者引入、稳定币通道、用户体验和资本激励等多个环节。
不同方案背后的信任假设
文章将当前市场上的 BTC 收益路线放在同一张图里比较后指出，需求和基础设施都已经存在，但各类方案并没有在同一个层面上解决问题。
EVM 生态具备深度流动性和成熟应用，却要求用户接受托管或桥接风险；比特币 L2 在理念上更贴近 BTC 持有者，但收益来源、产品多样性和零售端用户体验仍不足；中心化借贷则在 2022 年后出现结构性断裂。
Castle Labs 逐项列出各方案的信任假设：
- 包装 BTC 需要信任托管人和或桥接签名者集合，同时还叠加包装器与下游智能合约风险。
- Babylon 原生质押依赖一个契约委员会和一个 M-of-N 多签，目前为 6-of-9，其中包括 3 名来自 Babylon Labs 的签名者，以及来自 CoinSummer Labs、RockX、AltLayer、Zellic、Informal Systems 和 Cubist 的签名者，共同签署解绑和削减交易。
- Stacks 的 sBTC 桥依赖 15 名机构签名者，包括 Figment、Chorus One、Stacking DAO 等。桥正常运行需要 70%、也就是 11-of-15 的签名者诚实参与；即便只有 33% 的签名投票权诚实，也就是 5-of-15，系统安全性仍可维持，并允许不提款。
Castle Labs 认为，市场真正尚未被满足的需求，是在尽量保留比特币信任模型完整性的前提下，仍然给资本提供流动性和应用场景。
什么是“比特币原生金融”
文章将“比特币原生金融”定义为：以 BTC 为核心资产，同时让结算、安全性和资产转移尽可能贴近比特币基础层，尽量减少额外的信任假设。
不过，Castle Labs 也明确表示，完整的比特币原生金融无法直接在 L1 上实现，原因来自比特币自身的设计限制：
- Bitcoin Script 只能执行简单支出条件，不是图灵完备系统，无法表达 DeFi 协议所需的复杂状态机，如 AMM 曲线、健康因子检查和清算逻辑。
- UTXO 模型没有共享的持久状态，而借贷市场和 AMM 都依赖共享可变状态。
- 比特币区块空间稀缺，出块时间约 10 分钟，不适合高频 DeFi 操作。
- 比特币没有原生收益率机制，原因在于其工作量证明设计。
- 比特币不能验证外部链状态，因此只要把 BTC 移入可编程环境，就需要托管人或签名者。
在这些约束下，市场上所有产品都依赖比特币共识之外的某种信任假设。Castle Labs 提到，部分协议正尝试尽量靠近比特币本身去构建：
- Babylon 不需要传统桥接，质押的 BTC 保留在时间锁定的比特币 UTXO 中，但用户需要承担契约委员会风险，以及其所委托最终性提供者相关的削减风险。
- BOB 采用 BitVM 风格桥接，把比特币最终性与完整 EVM 环境结合起来，但目前实际仍在以太坊上结算，把完整比特币安全性视为路线图的一部分。
- Stacks 把执行层最终性直接锚定到比特币共识，同时接受 sBTC 桥所需的签名者集合，需要 70%、即 11-of-15 才能移动资金。
就体量而言，文中给出的数据是：Babylon、Lombard 和 Solv 的 TVL 分别约为 26 亿美元、8 亿美元和 4.8 亿美元。Castle Labs 认为，这些协议受到关注，一个重要原因是它们能与其他 DeFi 产品组合，让用户在基础收益之上继续叠加额外收益。
其中，Lombard 的 LBTC 收益来自质押，即通过 Babylon 网络保护 PoS 区块链获得回报；Solv 的 solvBTC 则通过 delta 中性策略、借贷、流动性提供、质押和现实世界资产（RWA）生成收益。
文章称，虽然市场上还没有完整的比特币原生解决方案，但现阶段更接近这一目标的产品，应当满足几个方向：尽量让用户在不放弃自托管、也不新增太多风险的情况下获得收益；在需要时提供承诺 BTC 的流动性表示；并对风险来源保持完全透明。
为此，Castle Labs 给出几项判断标准：方案是否允许自托管，桥接签名者是否足够去中心化，收益来源究竟是什么，以及持有者能否退出或赎回、是否存在锁定期。
Stacks 被作为案例研究
在全文后半部分，Castle Labs 以 Stacks 作为案例，分析其如何尝试构建 BTC 原生金融。文章称，Stacks 是一个将执行锚定到比特币基础层的 BTC L2，目前链上 TVL 约 9000 万美元，另外 sBTC 中约有 1.9 亿美元。
Castle Labs 将其视为目前较完整地把比特币原生堆栈关键组件放在同一处的尝试之一，覆盖：
- 比特币锚定的执行层
- 信任最小化的 BTC 桥接
- 以 BTC 计价的原生质押
- 流动性质押代表
- 实时 DeFi 应用，包括 Zest、Bitflow、StackingDAO、Hermetica 等
比特币锚定结算与 Nakamoto 升级
文章称，支撑 sBTC 及更广泛 Stacks 链的，是锚定到比特币的最终性模型。自 2024 年 10 月 Nakamoto 升级后，每个 Stacks 矿工的区块提交交易都会把之前任期的完整链状态锚定到比特币交易中。
这意味着，如果要逆转已经最终确认的 Stacks 任期，就需要逆转相应的比特币区块。按 Castle Labs 的说法，Stacks 区块在任期结束后，大约一个比特币区块时间即可获得完整的比特币最终性。
sBTC 的桥接模型
sBTC 是 BTC 在 L1 和 Stacks 之间移动的机制，也是比特币在 Stacks 上的桥接代表，当前 TVL 约为 1.9 亿美元。所有桥接进来的 BTC 都存放在一个单一锚定钱包中，该钱包是一个比特币 Taproot 地址。
该地址的资金移动由 15 名社区选举签名者控制，阈值为 70%，也就是至少 11 名签名者同意后，资金才能移动。
PoX-5：原生、自托管的 BTC 质押
Castle Labs 还重点介绍了 Stacks 最近提出的 PoX-5 升级。按照文中说法，PoX-5 允许 BTC 持有者在 BTC 仍锁定于比特币 L1 的情况下，赚取以 BTC 计价的收益，预计在 8 月下旬上线。
实现方式是使用标准的 OP_CHECKLOCKTIMEVERIFY 时间锁。这样一来，BTC 在持有者自己的托管下保持锁定并产生收益，锁定条件由比特币共识本身执行，不需要信任托管人、桥接或签名者集合。
PoX-5 的收益来源是 Stacks 共识机制中矿工对 BTC 的竞价。矿工为了挖出 Stacks 区块，会向池中竞价 BTC。Castle Labs 称，自 2021 年 1 月以来，该机制已经向 STX 质押者分发了超过 4200 个 BTC；在新机制下，BTC 质押者也将能通过同一套机制获得收益。
参与 BTC 质押需要在 L1 锁定 BTC 的协议保证金，并配套一个至少相当于 BTC 价值 5% 的 STX 头寸，期限为 6 个月。配对的 BTC-STX 保证金构成优先级，对每个周期的矿工 BTC 池拥有第一索赔权，目标年化收益率为 3%。剩余收益再分配给只质押 STX 的参与者以及储备基金。储备基金用于在未来矿工收入不足以覆盖收益义务的周期中补足支付。
文章还指出，PoX-5 没有强制退出机制。持有者可以在几个比特币区块时间内带着 BTC 退出，但会失去剩余期限的收益；与之配对的 STX 则需要锁定完整期限。在这一模型里，不存在削减风险，也就是质押者不会因为该机制而失去本金。
从原生收益到借贷与流动性质押
Castle Labs 称，让 BTC 原生地产生收益，只是 Stacks 路线图的第一步。团队还在研究自托管比特币借贷。按文中描述，用户未来可以在 Zest 等 Stacks 借贷协议中，把 BTC 作为抵押品，而 BTC 本身始终停留在 L1。
Stacks 会通过读取比特币状态，持续验证 L1 上的 BTC 抵押品。借款人由此可以获得 Circle 的 USDCx 和 Hermetica 的比特币支持稳定币 USDh，再将这些稳定币用于其他收益机会，同时继续获得 PoX-5 的质押回报。
不过，锁定在 L1 上并与 STX 配对的 BTC 虽然能产生基础收益，也可以赎回，但在锁定期间不能在其他地方使用，资本组合性有限。对希望进入 DeFi 的用户，文中给出的方案是流动性质押资产（LST）。
StackingDAO 计划推出 stBTC，Castle Labs 将其称作“比特币版 stETH”。这是一种流动的质押比特币代币。其主要特点是，BTC 持有者不需要自己准备 5% 的 STX 配对。StackingDAO 会从已经支持其 stSTX 和 stSTXbtc 产品的 STX 中提供配对，使持有者在不直接承担 STX 风险的情况下，仍可在 BTC 上赚取 BTC 收益率，并保留优先级中的最高收益权利。
在这一模型下，用户存入原生 L1 BTC 或 sBTC，收到 stBTC。随着 PoX-5 机制产生的 sBTC 奖励在每个周期末累积并分配，stBTC 的价值会自动复利上升。部分奖励流向为 STX 配对提供 stSTX 和 stSTXbtc 的支持者，剩余 sBTC 则重新投入支持 stBTC 的池中，推高 stBTC 与 sBTC 的兑换比率。
对于提款，文章称 stBTC 可以通过储备缓冲区以小额费用快速退出；如果缓冲区耗尽，则需要借助提款 NFT 并经历一个周期的冷却期。
应用层：Zest、Granite、Hermetica 和 Bitflow
Castle Labs 在应用层部分列出了几项已经围绕 Stacks 展开的 DeFi 产品。
Zest 被描述为链上最大的 DeFi 应用和借贷市场，支持用户存入以 BTC 计价的抵押品，包括 sBTC、STX 和 stSTX，并在风险隔离市场中借入稳定币。Zest 还宣布推出“Stacks Vaults”，并将与 Stacks 的 BTC 质押一同上线。第一个金库是一个完全自动化的 stBTC 循环策略，目标年化收益率为 6% 至 8%。Castle Labs 将其称为 Stacks 金融堆栈让流动质押 BTC 继续产生生产力的首个案例。
除 Zest 外，Granite 也是一个借贷协议，允许用户以 BTC 或 sBTC 作为抵押借入稳定币，同样强调风险隔离。
Hermetica 发行 USDh，文章将其定义为一种由比特币支持、基于基差交易的合成美元。
Bitflow 则是 Stacks 上的 DEX，运行在一种面向 BTC 锚定资产和 Stacks 原生稳定币设计的 Curve 风格 Stableswap AMM 上，支持的 BTC 锚定资产包括 sBTC、xBTC、aBTC 和 WBTC。
“漏斗顶端”模型与结论
Castle Labs 将 Stacks 的构想总结为一个“漏斗顶端”模型：比特币质押负责吸引那些希望获得收益、同时不愿放弃托管权的 BTC 资本；一旦这些资本进入体系，周边应用层便可以围绕其提供借贷、兑换、结构化收益和流动性服务。
按文章描述，Zest 对应借贷，Bitflow 对应交易兑换，Hermetica 提供结构化基差交易收益，StackingDAO 则会在 stBTC 上线后补充流动性。随着这些应用被使用，链上活动增长并产生手续费，最终与矿工对 PoX 池的 BTC 竞价一起，构成共识收益率更可持续的来源。
在全文结尾，Castle Labs 重申，比特币闲置资本问题既真实存在，也具有结构性。当前所有试图为 BTC 引入收益的路径，无论是包装 BTC、BTC L2 还是中心化借贷，都带有各自的信任假设。
文章给出的数据是，BTC 目前约占 DeFi TVL 的 7%，对应约 52 亿美元，但以其体量来看，这一代表性仍然不足。大多数 BTC 仍主要被持有，以等待价格升值。
Castle Labs 认为，Stacks 多年来一直在试图减少这些额外信任假设。随着 PoX-5 升级临近，BTC 持有者将能从竞价 BTC 来挖出 Stacks 区块的矿工那里，原生获得收益。至于这一模型能否被更广泛采用，则取决于生态应用能否与原生 BTC 质押同步增长，因为维持 3% 的目标 APY 需要矿工持续出价。
文章最后指出，这一模式目前已经拥有超过 5 年的主网活动作为支撑。尽管 BTC 依旧首先是一种储备资产，并被机构广泛采用，但其生产力的提升，可能扩大其进入更多资产负债表的能力，并使新持有者受益。