据高盛和FactSet数据，持有比特币最多的上市公司Strategy（MSTR）已成为美股中做空最严重的股票。截至报告发布时，MSTR的空头头寸占其市值34亿美元的14%，位列所有市值超250亿美元股票之首。加密货币交易所Coinbase（COIN）排名第四，空头比例达11%。但这并非典型看空信号。
比特币持仓浮亏70亿，空头比例却飙升
Strategy目前持有717,722枚BTC，按当前计价价值约470亿美元，但账面浮亏约70亿美元。该浮亏短期内不影响股票，但MSTR股价年初至今已跌20%，市值约420亿美元。空头比例高企并未引发恐慌性抛售，反而引起市场对背后策略的讨论。
基差交易：买IBIT、空MSTR套利
分析师指出的核心原因在于基差交易（basis trade）。交易者同时买入比特币现货ETF（如贝莱德的IBIT）并做空MSTR，押注MSTR相对其比特币持仓的溢价收窄，同时从配对期货融资中获利。这一策略保持市场中性，不依赖方向性涨跌。
比特币国债公司分析师Brian Brookshire直言：“我怀疑大量空头来自MSTR/BTC基差交易。Jane Street近期在IBIT上建了显眼的大仓位。”根据最新13F文件，Jane Street买入了超过700万股贝莱德iShares Bitcoin Trust，同时持有大量MSTR头寸。若其操作确为基差套利，那么MSTR的空头增长并非看空公司基本面。
今年基差交易并未成功，MSTR相对IBIT仍跑赢
值得注意的是，今年MSTR与IBIT的比值反而上涨约12%——MSTR表现优于IBIT。MSTR年内跌20%，IBIT跌27%，意味着做空MSTR同时做多IBIT的基差交易今年实际亏损。尽管如此，套利者仍可能继续押注溢价回归。
整体来看，MSTR成为做空最严重股票，并非投资者集体看空比特币或公司基本面，而是对冲基金利用结构性套利机会的结果。真正反映多头信心的指标或许要观察MSTR的溢价率变化。