拆解CEX“美股”真相：94%清算垄断与五层管道下的权益蒸发

三条路径：差异化权益暴露

加密交易所（CEX）提供的所谓“美股”交易产品，并非让用户真正持有美股。目前主流路径有三条：传统API接入、代币化（Tokenized）资产和永续合约。每一种都对应不同的权益结构和风险暴露，投资者实质上获得的是经过多层包装的差价合约或凭证，而非股票所有权。

五层架构：权益蒸发

在代币化模式下，从底层股票到用户账户之间存在至少五层中介：托管银行、发行方、清算商、交易所和用户钱包。每一层都会稀释或契约化原有的股东权利：投票权被彻底剥离，分红变为发行方单方面承诺的合约义务，且投资保障体系（如SIPC保护）完全失效。这种结构使得用户与底层资产之间存在巨大的法律和操作断层。

94%清算垄断：流动性断层与风险转嫁

数据显示，Alpaca一家清算商占据了该赛道约94%的清算托管份额。这种高度集中的清算结构，使得一旦Alpaca出现技术故障、流动性危机或合规问题，整个生态的代币化美股交易将面临系统性的流动性断层。同时，风险无法分散，最终可能通过层层管道转嫁给终端用户。