美国商品期货交易委员会（CFTC）正尝试为加密行业补上一块长期缺失的合规拼图。CFTC 委员 Michael Selig 周一在福特汉姆大学法学院的一场学术研讨会上公布了 Regulation CTX 及配套的 Reg CAM。两项安排被纳入一份 108 页的拟议规则制定预先通知（ANPR），目标是回应一个困扰行业多年的问题：在现有法律框架下，加密交易业务究竟怎样才算合规。
按文中说法，2010 年通过的《多德-弗兰克法案》要求，任何面向零售用户、带有杠杆、保证金或融资属性的商品交易，都必须在正式注册的合规交易所内进行。过去十年，CFTC 一直依据这一条款对加密企业执法，但没有给出系统性的操作指引。Galaxy Research 认为，这份 ANPR 至少让行业第一次有机会围绕保证金规则和资产托管细则展开具体讨论，而不是在提交意见后只等来韦尔斯通知。
Reg CAM 允许全集成加密资产市场存在
传统期货市场通常由多个独立实体分工运作。指定合约市场（DCM）负责订单撮合、规则执行和市场监测；期货佣金商（FCM）负责持有客户资金，并将客户资产与自营资金隔离存放在指定存管机构，接受全美期货协会（NFA）监管；衍生品清算机构（DCO）则介入每一笔成交，作为买卖双方的共同履约担保人，并持有足以覆盖最大会员违约风险的准备金。
即便同一集团可以同时拥有这些业务，例如芝商所 CME Group 同时下辖交易所和清算所，各实体仍是持有独立牌照、适用独立规则的法律主体。
加密交易平台并不是按这套拆分模式发展起来的。文中提到，一方面是因为加密资产具有原生无记名属性，另一方面则是早期监管指引长期缺位。结果是，许多平台把上币、订单撮合、清算结算和资产托管集中在同一体系内，用户代币在平台内部往往只是数据库中的账本记录。
Reg CAM 没有要求加密交易所强制拆分。相反，拟议框架允许符合条件的加密资产市场直接注册为自营 FCM、自营 DCO，或同时具备两种身份，成为“全集成加密资产市场（Fully Integrated CAM）”。文中称，这也是 Coinbase 去年在公开信中向监管机构争取的核心架构。
围绕这种模式，外界自然会联想到 FTX。对此，文中援引 CFTC 的立场称，FTX 的案例已经做过一次极端压力测试，而历史结果显示，在 FTX 破产后，其旗下在 CFTC 注册的合规实体客户资金仍保持隔离和安全，与另外 130 家离岸关联实体形成对比。
“私钥即所有权”被纳入实际交付讨论
文章认为，这份通知更具突破性的部分，不在于头部持牌平台的整合架构，而在于它对整个 Web3 行业释放出的信号。
根据现行规则，一笔商品交易如果在 28 天内完成“实际交付（Actual Delivery）”，就可以不受必须在持牌交易所交易的严格限制。Reg CTX 试图进一步界定，加密资产语境下什么才算真正的实际交付。通知提出，实际交付可能要求“实际占有访问凭证（如私钥）”。
这一定义带来的边界很清楚：中心化交易所内部数据库中的账面划转，不构成实际交付；如果资产被提取到由用户完全掌控私钥的独立钱包，则属于法律意义上的交付。
CFTC 还初步认定，链上交易协议通常会把资产直接交付到买方数字钱包。文中提到，通知第 279 条脚注写明，一旦资产完成链上交付，除打击欺诈和操纵市场行为外，CFTC 将不再对该资产拥有日常监管管辖权。Selig 也在社交媒体上直接引用了「不是你的私钥，就不是你的币」这句话，并表示：「对于那些希望按照密码朋克最初愿景行事的人，我们致力于提供必要的确定性，让链上金融繁荣生长。」
按照 Galaxy Research 的解读，类似 Uniswap 这类纯自托管链上交互，不需要注册 CAM、DCM 或 FCM 牌照。文章还提到，美国两大核心金融监管机构在这一点上出现了少见的一致：SEC 前专员 Hester Peirce 曾表示，点对点智能合约撮合不需要监管豁免；SEC 最新的托管拟议规则也允许顾问在极端情况下自持私钥。文中据此认为，「私钥即所有权」正在成为美国联邦层面的监管常识。
前端界面、金库集成和审计要求仍在讨论中
不过，纯自托管交易本身获得更清晰空间，不代表所有相关环节都被排除在监管之外。文章指出，用于触发交易的前端用户界面仍可能受到审查。
Reg CTX 对“提供杠杆”的定义被描述为相当宽泛。如果一家中心化平台的服务条款包含杠杆安排，或者在零售用户购买加密资产的同一应用界面中，直接集成链上生息金库（Vaults），是否会被认定为向零售用户提供杠杆，仍是关键问题。文中举例称，Coinbase App 已深度集成由 Steakhouse 策展的 Morpho 金库，这类前端界面的合规定性，将影响 CeDeFi 的融合深度。
智能合约审计与储备证明进入监管视野
在智能合约审计方面，委员会讨论了对脱离人工干预、自主运行的智能合约，是否应强制部署前测试、形式化验证和断路熔断机制。文章提到，传统代码审计过去的信号质量有限，但随着大语言模型编码辅助和模糊测试工具逐渐成熟，形式化验证可能成为未来合规门槛的一部分。
在储备证明方面，CFTC 也在讨论如何利用区块链原生透明度。Galaxy 建议监管层采用链上默克尔树（Merkle Tree）方案，理由是链上证明优于传统会计师事务所的滞后抽查，并可推动储备证明向偿付能力证明延伸。
受监管的链上订单簿也被摆上桌面
通知第 V.B 节还讨论了另一个更具分量的话题：是否允许合规市场直接把区块链网络作为订单撮合和执行层。按文章描述，这意味着未来可能出现一个合规版本的 Hyperliquid——高性能订单簿完全运行在链上，通过前端 KYC 门禁向美国合规用户开放。
文中认为，这类模式进入合规框架的前提之一，可能是底层节点代码彻底开源。
在演讲结尾，Selig 表示：「中本聪的技术革命彻底改变了全球金融体系。如果美国能够拥抱这一范式转移并建立起正确的规则框架，我们必将迎来又一个黄金时代。」