Galaxy Research 在一篇署名 Thaddeus Pinakiewicz、由深潮 TechFlow 编译的分析中指出，美国商品期货交易委员会（CFTC）委员 Michael Selig 已公布一份 108 页的拟议规则制定预先通知（ANPR），核心内容是 Regulation CTX 及配套的 Reg CAM。这份文件被视为 CFTC 多年来首次就加密衍生品合规路径给出成体系的讨论框架。
文章称，Michael Selig 于周一在福特汉姆大学法学院的一场学术研讨会上介绍了这项提案，并引用了罗纳德·里根关于「英语中最可怕的九个字」的名言，随后正式揭晓 Regulation CTX。
CFTC首次给出系统性合规讨论框架
根据文章梳理，2010 年通过的《多德 - 弗兰克法案》规定，任何面向零售用户、具有杠杆、保证金或融资性质的商品交易，都必须在正式注册的合规交易所内进行。过去十年里，CFTC 多次依据这一条款对加密企业采取执法行动，但始终没有给出清晰的可操作合规指引。
Galaxy Research 认为，这份 ANPR 改变了此前只有执法、缺少路线图的局面。文章提到，通知中的问题设置较为具体，覆盖保证金规则与资产托管等议题，使行业能够围绕实际监管问题提交反馈，而不只是面临潜在执法风险。
Reg CAM拟允许全集成一体化平台存在
文章将传统期货市场结构概括为三类分立实体：指定合约市场（DCM）负责订单撮合、规则执行和市场监测；期货佣金商（FCM）负责持有客户资金，并将客户资产与自营资金隔离；衍生品清算机构（DCO）则介入每一笔成交，承担共同履约担保责任，并配置应对最大会员违约风险的准备金。
即便同一集团能够同时拥有这些实体，例如芝商所 CME Group 同时拥有交易所和清算所业务，但各实体仍需分别持牌，并适用独立规则。
文章指出，加密交易平台并未按照这一分拆模式发展。由于加密资产具有原生无记名属性，加上早期监管指引长期缺位，现有平台通常将上币、订单撮合、清算结算和资产托管整合在同一体系内，用户代币在平台内部往往表现为数据库中的账本记录。
按照 Reg CAM 的设计，CFTC 并不准备强制将这类平台拆分为多个法律主体。相反，符合条件的加密资产市场可以直接注册为自营 FCM、自营 DCO，或同时具备两类身份，成为「全集成加密资产市场（Fully Integrated CAM）」。文章称，这正是 Coinbase 去年在公开信中向监管机构争取的核心架构。
对于外界可能将这种模式与 FTX 联系起来的质疑，文章援引 CFTC 的回应称，FTX 的确提供了一个极端案例，但在其破产过程中，旗下在 CFTC 注册的合规实体客户资金仍保持隔离，与其余 130 家离岸关联实体形成对比。
“实际交付”标准首次将私钥控制纳入核心判断
文章认为，这份文件更受 Web3 行业关注的部分，在于 CFTC 对「实际交付（Actual Delivery）」的重新界定。
按照现行框架，一笔商品交易如果在 28 天内完成实际交付，就可以不受必须在持牌交易所交易的限制。Reg CTX 在加密资产语境下对这一概念作出了更明确说明。文章提到，新规指出，实际交付可能要求「实际占有访问凭证（如私钥）」。
按这一逻辑，中心化交易所内部数据库上的账面划转不构成实际交付；如果资产被提至由用户完全掌控私钥的独立钱包，则属于法律意义上的交付。
文章还提到，CFTC 初步认定，链上交易协议通常会将资产直接交付至买方数字钱包。通知第 279 条脚注进一步写明，一旦资产完成链上交付，除打击欺诈和操纵市场行为外，CFTC 将不再对该资产保有日常监管管辖权。
Michael Selig 还在社交媒体上直接引用了「Not your keys, not your coins」这句口号，并表示：「对于那些希望按照密码朋克最初愿景行事的人，我们致力于提供必要的确定性，让链上金融繁荣生长。」
Galaxy Research 据此判断，类似 Uniswap 的纯自托管链上交互，不需要注册 CAM、DCM 或 FCM 牌照。文章同时提到，美国两大核心金融监管机构在这一点上出现了趋同迹象：SEC 前专员 Hester Peirce 此前表示，点对点智能合约撮合不需要监管豁免；SEC 最新的托管拟议规则也允许顾问在极端情况下自持私钥。
前端界面、代码审计与储备证明被纳入讨论
尽管纯自托管交易本身可能不落入同样的监管框架，文章指出，用于触发交易的前端界面仍可能面临审查。Reg CTX 对「提供杠杆」的定义较宽：如果中心化平台的服务条款包含杠杆安排，或在零售用户购买加密资产的同一应用界面中直接集成链上生息金库（Vaults），是否会被认定为向零售用户提供杠杆，成为接下来需要明确的问题。
文章以 Coinbase App 集成 Morpho 金库并由 Steakhouse 策展为例，称这类前端合规边界会影响 CeDeFi 的融合深度。
在智能合约审计方面，委员会探讨了对脱离人工干预、自主运行的智能合约，是否应要求部署前测试、形式化验证以及断路熔断机制。文章指出，传统代码审计过去被证明信号质量有限，但随着大语言模型辅助编码和模糊测试工具发展，形式化验证可能成为新的合规门槛。
围绕储备证明，CFTC 也在征求如何利用区块链原生透明度。文章称，Galaxy 建议监管层采用链上默克尔树（Merkle Tree）方案，以实现从储备证明向偿付能力证明的延伸。
链上订单簿交易所进入监管讨论范围
文章最后提到，通知第 V.B 节讨论了一个更靠前的话题：是否允许合规市场将区块链网络本身直接作为订单撮合与执行层。
按照文章描述，这意味着监管层已经开始讨论一种受监管的链上交易所形态，即高性能订单簿系统运行在链上，前端再通过 KYC 门禁面向美国合规用户开放。文章将其类比为「合规版本的 Hyperliquid」，并称其进入合规框架的一个可能条件，是底层节点代码彻底开源。
Michael Selig 在演讲结尾表示：「中本聪的技术革命彻底改变了全球金融体系。如果美国能够拥抱这一范式转移并建立起正确的规则框架，我们必将迎来又一个黄金时代。」