ChainFeeds 7 月 31 日发布新一期投研早报，选编了 5 篇围绕政策、市场、协议数据、财报和组织形态的内容，分别讨论中国科技投资生态、Coinbase 管理层调整、协议收入与代币价值错位、Robinhood 第二季度财报，以及 a16z 对 DUNA 的观点。
中国科技投资生态：硅谷之外的另一套创新系统
在题为《硅谷之外的另一套创新系统：中国科技投资生态揭秘》的长文中，Bohan 写道，中国正在开源 AI、生物科技和机器人等未来关键领域取得领先。他提到，自己上个月前往中国，拜访了大多数一线投资机构，以及多家大型机器人和生物科技公司的管理团队。
文章称，在开源 AI 领域，中国模型已经成为硅谷创业公司的热门选择；当美国政府限制 Fable 等项目发展时，中国承担起推动全球开放 AI 技术栈发展的角色。在生物科技方面，中国大量临床试验集中于创新疗法，而美国 FDA 临床试验中，有相当比例药物来自中国授权。在机器人领域，中国的结构性优势体现在大规模数据生产能力，以及更快的硬件开发和反馈循环。
不过，文中同时提到，中国创业者和投资者仍高度关注硅谷动态，因为硅谷依旧被视为全球创新中心。一位顶级风险投资人告诉作者，每当 Benchmark 或 Sequoia 发布新的播客，他都会要求团队成员观看学习。作者还称，自己的 X 和 LinkedIn 内容，通常会在几个小时内被新智元、机器之心、量子位三家科技媒体之一翻译报道，连 X 上的评论也会被截图翻译。这种信息流通的不对称，被认为提升了中国科技行业的学习速度，也可能帮助中国缩小与西方的差距。
文章进一步把焦点放在资本市场结构差异上。作者认为，中国创业者面临更严苛的融资环境和退出压力，这种环境可能培养出执行力更强、竞争意识更高的企业，但也可能让创始人承受巨大压力，并带来更多泡沫和风险。文中称，很多机器人和 AI 创业公司的创始人都计划明年 IPO，即便不少公司尚未达到 Unitree 或 Moonshot 的规模，上市仍被视为必须完成的目标。
这种压力部分来自一种被称为“明股实债”的融资安排。按照文中的说法，一些创业者在签署投资协议时，会承诺在规定期限内达到一定回报，否则不仅公司可能承担责任，创始人个人也可能需要偿还资金。作者认为，这种模式对美国创业者而言很难理解，但它也塑造了一批执行力极强的企业。中国创业者缺少太多试错空间，必须尽快商业化；一旦无法在本土竞争中胜出，往往会转向海外市场，并凭借成本控制和执行效率与当地竞争者竞争。
文中把中国创业公司的融资体系概括为三类资金来源：
- 本土人民币基金，通常由地方政府或省市资本支持，除财务回报外，还承担推动地方产业发展的任务，因此会要求企业在当地设立办公室、工厂，创造就业和吸引人才。对于人工智能、半导体、机器人等战略行业，很多企业只能接受人民币资本，文中以 DeepSeek 为例。
- 本土美元基金，包括红杉中国、源码资本、高瓴、真格基金等，更接近传统风险投资模式，也更受希望国际化发展的企业欢迎。
- 海外基金，即完全西方背景的投资机构。文章称，Coatue 和 Tiger Global 过去曾在中国科技市场获得巨大收益，但近年外国资本直接进入中国市场的规模明显减少。
作者还提到，中国创投生态中还有一个特殊角色，即 FA（Financial Advisor，财务顾问）。在中国语境里，FA 更像早期投行，负责包装创业公司、寻找投资人并撮合融资交易。很多风险投资机构已把部分项目搜寻和初步尽调工作交给 FA，而创业者也倾向借助 FA 提高融资谈判能力。FA 通常收取融资金额 2% 至 5% 的费用。文章认为，相较美国依靠公开网络、邮件和 LinkedIn 建立关系，中国商业社会更依赖熟人关系和信任网络，这也强化了 FA 和中介机构的重要性。
Coinbase 一个月内更换 5 名高管，重心转向规则参与与 AI
在《一个月换 5 个高管，Coinbase 在重构什么？》一文中，链捕手梳理了 Coinbase 本月以来的密集管理层调整。
报道提到，首席法务官 Paul Grewal 将于 7 月 31 日离职，转投一家初创公司，公司内部提拔 Molly Abraham 接任总法律顾问。Coinbase 同时新设副董事长职位，由具有 SEC 与白宫背景的 Ryan VanGrack 出任，负责政策和公司事务。首席人力官 Lawrence Brock 转任顾问，机构业务联席负责人 Greg Tusar 调往政策岗位，Base 负责人 Jesse Pollak 则逐步退出日常管理。7 月 28 日，Coinbase 又宣布任命资深员工 Rob Witoff 为新任首席技术官。
这轮人事调整发生时，公司业务正承受压力。文章援引 Benchmark 的预期称，由于加密市场交易活跃度下降，Coinbase 第二季度中心化交易平台现货成交量环比或下降约 28%，公司股价年内累计回撤约三成。
过去几年，Paul Grewal 负责 Coinbase 与监管机构之间的核心法律博弈。报道提到，其中最关键的一战是 2023 年美国证券交易委员会对 Coinbase 提起的证券诉讼。该案一度被视为美国加密行业监管走向的重要案例。最终，SEC 于 2025 年 2 月撤回诉讼，且未对 Coinbase 处以罚款。Coinbase 与 SEC、FDIC 围绕监管透明度和信息披露的多起诉讼，也在 Grewal 离任前逐步结束。
文章据此判断，随着新管理团队上任，Coinbase 的法务和政策方向正从“对抗监管”转向“参与规则制定”。公司正在推进“Everything Exchange”战略，目标是从单一加密货币交易平台转向覆盖多类资产的综合金融入口。该战略于 2025 年底提出，希望通过统一账户体系连接加密货币、股票、ETF、预测市场和永续合约等不同资产交易。
按报道披露，Coinbase 在 2026 年 6 月开始密集推出相关产品，包括：
- 在主 App 中开放美国股票、ETF 和指数交易，并允许用户转入外部券商资产；
- 向非美国用户推出代币化美股产品，支持全天候交易；
- 上线 Pre-IPO 永续合约，让用户交易 SpaceX 等未上市公司的估值预期；
- 推出 AI、中国、国防等主题指数永续合约；
- 与预测市场平台 Kalshi 合作，把选举、利率决议和宏观事件交易引入平台；
- 推出 AI 投顾产品 Coinbase Advisor；
- 在获得 CFTC 批准后，成为首批能够向美国客户提供全球加密永续合约的合规机构之一。
进入 7 月后，Coinbase 继续扩大交易覆盖范围，包括上线标普 500 指数永续合约，并表示计划在加拿大打造涵盖加密资产、代币化股票和预测市场的综合交易平台。
Base 生态的方向也在同步调整。报道称，Jesse Pollak 已将部分管理职责交还 Coinbase，并承认过去两年在社交和创作者方向上的投入未形成预期规模。公司目前把 Base 的重点重新集中在交易、支付和 AI 代理三个方向。Brian Armstrong 认为，AI 代理未来需要实时、可编程的支付体系，而加密基础设施可能成为这个领域的重要组成部分。
AI 也在影响 Coinbase 内部运营。文章称，公司此前裁员约 14%，并明确转向更小、更高效的团队模式。Coinbase 表示，目前约 95% 至 100% 的代码开发已由 AI 辅助完成，而这一比例在 2026 年初约为 40%。目前每名工程师平均同时运行 5 至 10 个 AI 代理，整体开发能力相当于约 1200 名全职开发人员。公司甚至提出，到 2030 年，希望 AI 代理能够承担相当于 10 万名员工的工作量。
在对外产品层面，Coinbase 也正围绕“代理金融”布局。Brian Armstrong 的说法是，加密并不是与 AI 竞争的行业，而是未来 AI 经济的重要基础设施。报道列举的方向包括：让 AI 代理通过 Coinbase Business 接收 USDC 支付；让用户通过自然语言指令交由 AI 代理执行交易策略；帮助开发者快速接入代理支付能力。公司还表示，Base 文档页面来自 AI 代理的访问量已首次超过人工访问量。
协议有收入，代币未必受益
Castle Capital 在《协议赚钱，代币亏钱？六大头部协议数据揭示背后的原因》中写道，今年以来，加密协议累计创造了 74.2 亿美元收入，但大多数加密代币仍难以反映协议本身的成功。
文章提出，投资者在评估代币时，关注点正在从投机转向投资，核心会看四个问题：协议如何创造收入，以及收入是否可持续；收入如何分配，代币持有人能否真正分享价值；通胀、解锁和激励释放会造成多大稀释；是否存在股权结构，使部分持有人拥有比当前代币持有人更多的权利。文中认为，这四个问题决定了项目估值方式，但绝大多数项目都无法给出明确答案。
以 Pump.fun 为例，文章称，自代币发行以来，协议一年内累计创造约 4.5 亿美元收入，但由于代币解锁过快、空投预期落空等因素，PUMP 价格始终处于持续下跌趋势。这也意味着，仅仅拥有高收入，并不足以证明协议具备可持续商业模式。
Castle Capital 认为，要评估收入是否稳定，不能只看单一时间点，而要观察不同时间周期的收入变化，同时比较协议收入与代币增发。如果协议一年创造 1 亿美元收入，却同时新增发行 2 亿美元价值的代币，两者的意义完全不同。代币增发不仅包括通胀，也包括团队和投资人的代币解锁，以及维持生态运行发放的各类激励。
文章指出，多数协议会在国库和代币持有人之间分配收入，但比例取决于治理机制。把代币增发从持有人获得的收入中扣除后，一些协议的净价值流会变成负数。换句话说，协议虽然向持有人分配收入，却又通过释放更多代币维持现有收入水平，最终让持有人获得的实际价值继续被稀释。
在价值返还方式上，文中称，目前代币持有人主要通过回购和手续费分配两种方式受益。回购被描述为最直接的分配方式之一：协议使用收入从市场回购代币，并选择销毁，或者转入协议国库用于未来激励和质押奖励。Aave 会把回购代币存入国库，更多协议则选择直接销毁。
文章列出几组数据：
- Lighter 利用协议收入累计销毁约 1560 万枚 LIT，约占总供应量的 6.6%；
- Hyperliquid 通过程序自动执行回购和销毁，累计销毁超过 4700 万枚 HYPE，约占总供应量 4.72%；
- Uniswap 自 2025 年 12 月以来累计销毁约 1.07 亿枚 UNI。
不过，Castle Capital 也提醒，销毁并非所有项目都会采用，而且不同项目的处理方式差异很大。市场更应关注被销毁的是流通中的代币，还是尚未流通的代币。文章最后表示，单靠回购和销毁，无法挽救收入下滑或代币经济模型失衡的项目；这些动作需要放在协议买卖双方和长期增长框架下观察，但如果协议能够持续利用收入从市场买入代币，至少可以在一定程度上抵消通胀影响。
Robinhood Q2：营收、利润、用户规模创新高
在 Robinhood 第二季度财报会议内容中，CEO Vlad Tenev 表示，Robinhood Chain 上线后，去中心化交易所交易量超过 120 亿美元，成为过去一周按交易量计算最大的链之一，也是最快达到 1 亿笔交易的链；按他的说法，目前交易笔数已远超 1.5 亿笔。
他还披露，客户在 Robinhood Earn 中存入了超过 2 亿美元。Robinhood Earn 是基于 Robinhood Chain 和稳定币 USDG 推出的稳定币借贷产品，目前客户可以获得 7% 年化收益。他称，该产品上线仅几周。
Vlad Tenev 还提到，公司已在 120 多个国家推出股票代币，目的是让更多全球用户获得对美国股票等高质量资产的所有权敞口。他表示，目前 Robinhood 在美国以外已服务超过 100 万个账户。
在财务表现方面，Robinhood 概括了第二季度的三个重点。第一，核心业务强劲，净存款创纪录达到 220 亿美元，年化增长率 28%，股权、期权、预测市场和保证金业务都创下新高，本季度新增近 100 万名注资客户。第二，营收同比增长 32%，达到创纪录的 13.1 亿美元，同时实现又一个季度的强劲盈利，调整后 EBITDA 利润率达到 57%。第三，公司在核心业务创新高并叠加新产品的同时，下调并收窄了全年开支指引。
Robinhood 还表示，交易量在绝大多数资产类别上达到纪录水平，市场份额创新高，生息资产持续增长，保证金、信用卡和银行业务都创下纪录。其他收入也在增长，Gold 订阅用户达到 480 万历史新高，Trump 账户也开始产生收入。
对于投资者如何观察业务增长，公司给出三个衡量标尺：一是净存款，Robinhood 称客户以超过 20% 的增速持续把资金托付给平台；二是 Rule of 40，即增长与利润率，公司称其过去几年一直是 Rule of 80+ 的公司；三是年化收入破 1 亿美元的业务线数量。目前，Robinhood 表示，已有 13 条业务线达到这一水平，仅本季度就新增了 Robinhood Legend 和信用卡两条业务线。
a16z：DUNA 可能成为 Web3 新组织范式
在第五篇文章中，a16z 讨论了 DUNA（去中心化非法人非营利协会）为何可能成为 Web3 的新组织范式。文章从组织形态演进谈起，认为商业长期围绕同一个问题展开：如何让拥有不同角色、不同信息和不同利益诉求的人，为共同目标高效协作。
a16z 指出，公司制度是工业时代最重要的组织创新之一，通过有限责任、股份制和独立法人资格，解决了大规模资本组织与风险分担问题。但随着互联网和软件发展，大量过去必须依赖管理层、行政体系和中介机构完成的协调工作，已经可以由数字化系统和互联网原生协议承担。传统企业赖以存在的管理成本、层级结构和信息传递成本正在下降，而现有法律框架仍建立在工业时代逻辑上，并没有专门针对互联网原生组织设计。
在这一背景下，DUNA 被描述为目前唯一一种被美国最新市场结构法案正式认可、专门面向互联网原生组织设计的新型法律实体。a16z 认为，它可能成为继公司制度之后，下一代组织形式的重要竞争者。
文章同时回顾了 DAO 的现实困境。区块链让大规模人群在没有中心化管理者和可信中介的情况下协作，DAO 因而诞生，并由智能合约定义规则、由社区共同治理。但实践中，代币持有人参与治理投票的积极性很低，治理权也容易向少数持币大户集中。更大的障碍来自法律层面：美国 SEC 长期未为加密项目建立明确监管规则，却频繁利用法律模糊地带执法；另一方面，由于 DAO 未获得正式法律承认，其成员无法享有有限责任保护，一旦项目发生法律责任，参与治理的成员理论上可能承担无限个人责任。
a16z 认为，在 DUNA 出现之前，Web3 项目只有三种主要选择：
- 采用 DAO，但没有法律人格，也没有有限责任保护；
- 使用传统公司架构，但需要回到中心化治理模式，并面临证券监管压力；
- 设立海外基金会，虽然能够规避部分监管，但组织结构复杂、治理效率偏低，也容易形成新的中心化权力。
DUNA 被描述为第四种方案。按照文章说法，它能够把由社区成员组成的去中心化群体，直接转变为法律认可的实体。a16z 提到，目前美国已有怀俄明州、西弗吉尼亚州和阿拉巴马州通过相关立法。DUNA 赋予组织法人资格、有限责任、持续存续以及法律认可等能力，使社区可以合法签订合同、持有资产、融资、雇佣人员、纳税并开展商业合作，同时成员无需承担无限个人责任。
文章最后将 DUNA 与 LLC 的发展路径作对比，认为组织形式演进通常需要时间，但正如 LLC 最终成为美国创业公司主流组织形式一样，DUNA 也有可能成为互联网原生组织和 Web3 协议未来的标准法律架构。
