ChainFeeds 10 月 15 日投研早报聚焦三条主线
ChainFeeds 10 月 15 日发布的投研早报，围绕 10 月 14 日的 5 篇深度内容展开，重点包括与 NEAR 联合创始人 Illia 的对话、Uniswap v4 Hook 生态项目梳理，以及 Pump.fun 的收入、回购和估值讨论。早报同页还列出当日热点新闻，包括 a16z 裁减投资组合招聘团队多数成员、Ledger 表示德国零售与分销商库存设备均未发现篡改迹象、白宫确认 Patrick Witt 卸任加密委员会执行主任、StarkWare 推出支持 Polymarket 用户进行隐私交易的 OffMarket，以及 Kraken 母公司 Payward 计划收购欧洲银行 Saldo Bank。
NEAR 联合创始人 Illia：重点是把热度变成产品飞轮
在与 NEAR 联合创始人 Illia 的对话中，Illia 表示，NEAR 已经构建将近 9 年，如果把更早的 AI 研究算上也是 9 年。团队一直围绕同一套愿景推进：世界在变化，需要去中心化技术、隐私、私有 AI、私有货币，也需要把 Web3 与更广阔的传统市场真正连接起来。
他提到，越来越多人加入让人兴奋，价格波动会带来更多资源和注意力，但团队更在意的是把这些注意力转化成产品和价值，而不是停留在市场情绪层面。对于市场上出现的「Zcash 是这轮牛市的 Bitcoin，NEAR 就是 Ethereum」这类说法，Illia 的回应重点仍是产品落地，而不是情绪本身。
在产品层面，Illia 将 NEAR Intents 描述为「一个市场中的市场」，也是任何交易意图的通用聚合器。用户发出一个意图，系统会在全网寻找最优对手方完成交易。他强调，这个构想不只针对加密资产，也不只局限于数字资产。无论是订酒店房间，还是更极端地说「在火星建基地」，理论上都可以被放进这种更广义的意图市场中。
Illia 还举了 Quantus 作为样本。按他的说法，Quantus 只上架 SafeTrade，没有中心化交易所 listing，但在 NEAR Intents 上仍具备良好流动性，兑换速度和体验都较顺畅。他本人会把 Druckbot 当作 AI 工作台，把 near.com 当作链上工作台，一些投机资产也会在 near.com 上完成交易、借贷和跨链。
NEAR 账户模型与抗量子升级
Illia 表示，NEAR 在 2018 年设计时就已经考虑量子问题，团队的判断是密码学迟早会变化，所以系统需要能够随时调整并升级到所需的密码学方案。NEAR 的账户模型允许用户轮换密钥、添加密钥，并使用多套不同的密码学。他称自己亲自写过相关代码，新增一条密码学曲线大约只需要 200 行代码。
他还提到，今年早些时候，当从公钥恢复私钥的新算法开始冒头后，团队就开始把后量子方案推上主网。现在已经有标准化实现，今年 7 月，NEAR 在主网上线了第一个 Dilithium，也就是 ML-DSA 后量子曲线。按照他的说法，现在任何人都可以在不转移资产、不需要提币、也不需要交税的情况下，直接把账户升级为抗量子账户，在 Meteor 钱包里点一下按钮即可；而在其他链上，如果要进入类似的防护模式，则需要重新推导密钥并自行管理一整套流程，复杂度更高。
隐私赛道不只剩隐私币，Nillion 把重心放在链上条件执行
早报收录的另一篇英文长推，讨论的是隐私币之外的链上隐私机会。文中援引 blocmates. 的观点称，隐私始终是加密货币理念的核心，但目前大多数链上交易仍发生在公开账本上，用户的资产持仓、交易策略、常用交易所，甚至最活跃的交易时间，都可能被外部观察到。
文章提到，Monero 和 Zcash 证明了市场对隐私货币的需求，但私人价值转移并不是全部。现有方案往往只保护交易流程中的单个环节。比如，Renegade 允许订单按 Binance 买卖价差中间价成交，并隐藏交易细节；Aster 通过隐藏订单和隐藏仓位功能，减少公开信息流暴露；Flashbots Protect、MEV Blocker 等私有 RPC 主要保护交易执行前的信息，防止待处理交易暴露到公共内存池。
在该文看来，这些工具能够帮助交易者保护策略、降低被抢跑的风险，但还缺少一种通用机制，可以同时隐藏用户的交易意图、触发条件，以及价格、数量、时间等敏感参数。Nillion 正尝试用名为 Covenants 的技术原语解决这类问题。
Covenants 被描述为一种加密的「如果发生某事，就执行某项操作」指令。在预设条件满足前，相关内容始终保密。一个 Covenant 包含触发条件、执行动作以及约束两者的参数。文章给出的例子包括：当 Hyperliquid 上的 BTC 价格达到 10 万美元时执行交易，或者当某个钱包卖出 UNI 时触发特定操作，还可以附加「只在周末执行」或「稳定币脱锚时生效」等限制。
按照 Nillion 的路线图，这些条件未来不会只停留在单一区块链。Solana 上发生的事件可以触发 Hyperliquid 上的操作，预言机和传统 Web2 API 也可以把现实世界数据引入框架。用户将加密后的交易计划提交给 Nillion 后，由去中心化网络持续监测条件，等条件满足时再释放已授权的执行指令；在这之前，交易意图不会公开。
文章称，Covenants 的目标并不是要求开发者迁移到一套全新的执行环境，而是在现有可编程区块链之上补充隐私能力，让密封竞价拍卖、私人条件订单、加密预测和自动化风险防护等应用更容易实现。Nillion 将这一路线称为「加密市场」，希望在保留 DeFi 可组合性的同时保护用户策略。
文中还举了一个密封竞价拍卖的例子：某协议计划出售 100 万枚代币，Alice 最高愿意按每枚 0.05 美元买入 40 万枚，Bob 最高愿意按 0.045 美元买入 30 万枚，Charles 则愿意按 0.06 美元买入 60 万枚。按照报价从高到低分配，Charles 与 Alice 将获得全部 100 万枚代币，Bob 无法分配到份额。在统一价格拍卖机制下，两名中标者都按最低中标价，也就是每枚 0.05 美元支付。文章认为，如果竞价信息在拍卖期内全部公开，参与者就可能依据其他人的出价动态调整报价，独立竞价的意义会被削弱；通过 Covenants，出价信息可以以加密形式登记在链上，并在截止时间前保持隐藏。
除拍卖场景外，Nillion 团队还展示了 nilSwap。这是一款运行在测试网的以太坊与门罗币兑换应用，目前使用测试资产，在 Ethereum Sepolia 和 Monero stagenet 之间运行。文章认为，Nillion 想借此让开发者即便不掌握复杂密码学知识，也能在现有区块链上构建带有隐私保护能力的金融产品。
Hook 生态升温：Hookr、StonkBrokers 与 WTH 在做什么
第三篇内容聚焦 Uniswap v4 Hook 生态。文章指出，Uniswap 在 DeFi 领域长期不缺模仿者，但近期一批新项目开始尝试在其基础设施之上做出差异化设计。它们围绕手续费设计、套利收益再分配、流动性管理和更复杂的代币交易规则展开探索，背后的共同技术关键词就是 Hook。
文中回顾称，Hook 并不是近期才出现的新功能。早在 2025 年 1 月 Uniswap v4 正式上线时，Hook 就是这一版本的核心创新之一。用更通俗的话说，Uniswap 提供的是基础交易设施，Hook 则让开发者能够给特定交易池写入额外规则。在 Uniswap v4 中，Hook 是附着于流动性池的外部智能合约，可以在建池、增减流动性、交易等动作前后执行自定义逻辑。由此，开发者可以设计动态手续费、交易奖励机制，以及接入专门定价或订单机制的流动性池。
不过，文章也提醒，当前受到市场关注的 Hook 生态项目，大多还处在产品和市场验证阶段。Hook 虽然能在交易流程中执行自定义逻辑，但同时也扩大了需要审查的代码范围。Uniswap v4 基础设施经过开发和测试，并不意味着任何第三方 Hook 都会自动继承同等安全性。自定义记账、外部预言机、动态费用和可升级权限，都可能影响交易与流动性安全。
Hookr：做 Hook 的发行、部署与目录工具
文章介绍，Hookr 的重点是让开发者和项目方更方便地组合、部署和使用 Hook。该平台运行在 Robinhood Chain 上，既支持新代币发行，也支持为已有资产建立新的 Uniswap v4 池。创建者可以选择动态手续费、防狙击、自动销毁和 LP 奖励等 Hook Blocks，为不同池子配置不同规则。
Hookr 的产品范围已经延伸到 Builder、Hook 目录、SDK 和 HookrScan。文章认为，Hookr 的看点不只在于发币，而在于它是否能降低 Hook 的使用门槛：让交易者看懂规则，让开发者复用模块，也让其他产品接入这些市场。与此同时，可组合功能越多，越需要核对池子的具体配置。文中还提到，Hookr 官网明确表示其合约经过对抗性审查，但尚未接受外部审计。
据 GMGN 数据，Hookr 代币 HOOKR 当前市值为 2650 万美元，最高市值为 3143 万美元。
StonkBrokers：把两个代币融合成配对代币
文章称，StonkBrokers 是运行在 Robinhood Chain 上的一套 DeFi 基础设施与实验工具，重点覆盖股票代币、Uniswap v4 Hooks 和流动性池。北京时间 10 月 14 日，StonkBrokers 利用 Uniswap v4 Hook 功能，与 Hookr 合作创建了一种新型代币「Pair Token」，即融合型、自动复利 ERC-20。
其原理是把两个代币融合成一个新代币，例如 ETH + NVDA = ETHNVDA，或 NVDA + TSLA = NVDATSLA。每个配对代币都代表对应 full-range Uniswap v4 流动性池中的比例份额。费用方面，铸造和赎回免费；在复利过程中，对 LP 费用收取 10% 手续费，用于 STONKBROKER 回购。
What The Hook：重新分配套利收益
What The Hook（WTH）的产品切入点更明确，目标是重新分配交易池之间的套利收益。文章解释，在 AMM 交易中，不同流动性池会因为交易活动出现短暂价格差，套利者买低卖高后获利，同时推动不同市场价格重新趋于一致。What The Hook 想改变的不是套利行为本身，而是套利利润最后归谁。
根据其官方文档，What The Hook 会在 Robinhood Chain 上通过 Uniswap v4 Hook 检查关联交易池之间的价格差异；如果满足执行条件，且扣除成本后仍有利润，就执行套利并分配实际收益。
文中列出两种收益分配方式：
- 在 WTH 自身交易池中，交易者获得已捕获套利利润的 10%，WTH 财库获得 90%。
- 在第三方接入交易池中，默认分配为交易者 5%、流动性池 45%、WTH 财库 40%、推荐合作方 10%。
文章说明，这些比例针对的是成功捕获的套利利润，特定合作部署的分配比例也可以调整。WTH 的商业逻辑在于，接入其 Hook 的第三方交易池越多，协议就越可能从更多套利活动中获得收入。不过文中同时指出，套利机会并不会在每一笔交易中都出现，竞争性套利、交易成本、市场深度和接入池数量都会影响最终收益。而且，WTH 财库获得收入，不等于 WTH 代币持有人直接获得相应分红。
据 GMGN 数据，WTH 当前市值为 640 万美元。
Raoul Pal：大多数公链可能没有生存壁垒
第四篇英文长推来自 Real Vision 创始人 Raoul Pal。文章中，他把以太坊、Solana 和 Sui 这类通用型区块链视作主权经济体，认为它们拥有各自的 GDP、货币供应量和货币政策，评估价值时不应简单把它们看作一家公司或一枚代币，而应观察链上发生的经济活动。
Raoul Pal 将区块链项目的生存路径归纳为 4 类。第一类是成为主权经济体，以太坊、Solana、Sui 等少数链条因具备足够吞吐量、可组合性和开发者密度，有机会承载全球代币经济；第二类是成为专业化平台，他以 Hyperliquid 为例，称其本质上是一家垂直整合的交易所，只是使用区块链作为执行层；第三类是成为 Layer 2，在 Layer 1 之上经营业务并租用其安全性，这类项目可以成为优秀企业，但价值积累方式与底层链不同；第四类则是 BNB，市场按主权经济体给它定价，但在他看来，由于其缺乏去中心化特征，真正支撑其持续运转的是 Binance 的资产负债表。
至于大量缺乏竞争壁垒的通用型区块链，他认为它们既无法与头部平台竞争，也未占据专业化市场，最终价值可能趋近于零。
在估值框架部分，Raoul Pal 说，他今年早些时候尝试建立一套适用于 Layer 1 的估值方法。最初的方法与其他分析师相似，即把完全稀释估值与 TVL、手续费收入、DEX 交易量、稳定币市值等指标比较。结果显示这些指标之间相关性几乎完美，但问题是分析出现了循环论证：TVL 以待解释价格对应的代币计价，DEX 交易量会随投机升温而上升，手续费收入也会随交易量增长，本质上是在用价格的衍生变量解释价格本身。
随后，他剔除价格影响，把指标转换为比率，并回看 2025 年 1 月市场高点时的 12 条区块链，测试这些指标能否预测未来 13 个月中哪些区块链跌幅最小。结果是，手续费收益率没有预测能力，TVL/FDV 比率也没有预测能力；唯一具有预测性的指标是资金周转速度，而且方向正好相反。
文章给出的例子是，2025 年 1 月，Solana 的资金周转规模约为其锁仓价值的 200 倍，而以太坊约为 7 倍。随后 13 个月里，资金周转最快的区块链表现最差，资金停留时间最长的区块链反而表现更好。Raoul Pal 的解释是，资金快速进出更像赌场；愿意留下来参与借贷、交易和再质押的资本，才会形成持续的经济关系。
基于这套观察，他现在更关注 3 个非价格指标。第一，代币价格暴跌时，单位用户的经济密度能否保持稳定。他举例称，在 2024 年 12 月高点到 2026 年 2 月期间，他关注的一条区块链价格下跌 83%，TVL 下跌 78%，活跃地址减少约四分之三，但每名活跃用户部署的资本几乎没变，从高点到低点都维持在约 2100 美元。他说，在自己研究的 Layer 1 中，只有以太坊、Solana 和 Sui 在这轮回撤中维持了经济密度。
第二，稳定币供应量能否在代币价格下跌时继续增长。文章解释，区块链上的 1 美元不会因原生代币贬值而缩水，因此，如果美元资金在市场下跌时仍持续流入并留在链上，说明外部资本仍主动选择这张网络。
第三，也是他最看重的一项，是开发者是否持续加入。Raoul Pal 认为，用户可以在几分钟内撤走资金，但开发者投入的是多年累积的专业知识，难以轻易迁移到另一套编程语言和技术架构上。若开发者在熊市中仍迁移到某条链，意味着他们正在作出转换成本很高的长期选择。钱包数量与交易价值持续增长、开发者提前进入，且这些趋势能在市场下跌期间保持，才是公链具备长期生存能力的真正信号。
Pump.fun：近 7 天收入超过 Hyperliquid，回购与解锁数据成估值焦点
早报最后一篇内容来自 Odaily，主题是 Pump.fun 是否被低估。文章先把 Pump.fun 与此前热度一度上升的 Robinhood Chain 生态进行对比。文中提到，代币发行平台 PONS 曾因 Robinhood Chain 生态升温一度成为 Meme 交易热点，但随着生态热度迅速回落，PONS 近 7 天协议收入仅约 55 万美元，日均收入较近 30 天平均水平下降约 74%。
相比之下，Meme 行情虽然降温，Pump.fun 的收入仍维持高位。根据 DefiLlama 最新数据，Pump.fun 过去 30 天协议收入为 6563 万美元，接近 Hyperliquid 的 7105 万美元；过去 7 天收入约为 1663 万美元，已经超过 Hyperliquid 的 1430 万美元。
文章进一步对比估值，称 PUMP 与 HYPE 的流通市值分别约为 23.25 亿美元和 181.98 亿美元，相差近 8 倍。若按最近 30 天协议收入简单年化，对应的流通市值与年化收入之比分别约为 3 倍和 21 倍。文中指出，Pump.fun 长期受到社区质疑的点包括未向早期参与者发放代币空投，以及团队把平台收入中的 SOL 转出变现，但这些争议并没有明显影响用户继续发 Meme 和交易。
回购从 100% 净协议费用降至 50%，30 天回购额回升至 3000 万美元
文章回顾称，2025 年 7 月回购启动后，Pump.fun 一度把 100% 的净协议费用用于购买 PUMP。去年 9 月，单月回购金额升至 5530 万美元，甚至高于当月 4280 万美元的协议收入。今年 4 月，Pump.fun 表示将回购比例从 100% 下调至 50%，另一半资金留给公司，用于招聘、市场推广和收购。
这一变化之后，今年 6 月单月回购金额一度降至 920 万美元；而到目前，过去 30 天回购金额已经回升到 3000 万美元，约为 6 月的 3.2 倍。
根据官方数据，Pump.fun 累计回购并销毁金额约为 4.84 亿美元，累计销毁约 1715.2 亿枚 PUMP，占总供应量的 17.15%。近期每日回购并销毁支出维持在约 100 万美元。另据 DefiLlama 数据，过去 30 天，PUMP 回购相关支出约为 2948 万美元，平均每天约 98 万美元。按约 23.25 亿美元的流通市值计算，一个月回购支出相当于市值的约 1.27%。
文章认为，即便回购比例已经减半，Pump 现有收入规模仍足以支撑每天约 100 万美元的代币买盘。这使平台收入、回购与销毁之间建立起更直接的联系：收入为回购提供资金，回购吸收市场筹码，销毁则减少供应。
首次大额解锁后，样本中超过九成代币未在观察期内卖出
PUMP 最大的一次代币解锁发生在今年 7 月 12 日。当时团队和早期投资者结束 1 年锁定期，825 亿枚 PUMP 解锁，占初始总供应量的 8.25%，相当于解锁前流通量的约 20.23%。
在首次集中解锁后，加密研究机构 Four Pillars 追踪了其中 527 亿枚 PUMP 的流向，发现这些代币最终分发到 84 个地址。其 8 月 12 日发布的研究显示，随后 27 天内，这些地址累计卖出约 40.3 亿枚 PUMP，套现约 697 万美元，占追踪分配量的 7.6%。其中，62 个地址没有卖出，13 个全部卖出；已售代币的 84% 集中发生在 7 月 20 日之前。按该样本看，超过九成解锁代币在观察期内没有出售，首次解锁并未引发普遍抛售。
不过，后续解锁仍有筹码流出。10 月 13 日，据余烬监测，3 个团队或早期投资者钱包向 Coinbase Prime 转入 14.58 亿枚 PUMP，价值约 758 万美元。这 3 个钱包合计拥有 700 亿枚分配额度，此次转入的是本月解锁数量，或已卖出。
文章同时指出，7 月 12 日的 825 亿枚 PUMP 解锁，占团队与早期投资者全部分配的四分之一；剩余 2475 亿枚将在之后 3 年内按月释放，按既定安排每月约 68.75 亿枚，仅为首次集中解锁规模的十二分之一。因此，团队与早期投资者最大的一次集中解锁已经过去，后续潜在抛压明显减弱。
后续估值扩张仍要看产品是否承接更多交易需求
文章认为，高收入和回购构成了 PUMP 现阶段的支撑，估值能否继续扩张，则取决于 Pump 是否能吸引更多交易用户。近期，Pump.fun 创始人 Alon 表示，平台将下调低市值代币推荐的奖励权重，弱化交易量指标，改为重点考核跟随者的实际盈利，并减少低质量喊单激励。文中称，这项调整针对的是社交交易中的核心矛盾，即推荐者获得奖励，而跟随者可能承担亏损。
另据 10 月 10 日的市场消息，Pump 正在开发由 Hyperliquid 驱动的永续合约功能，目前还不能视为已经上线的产品。如果该功能最终落地，用户除发行和交易 Meme 代币外，还可以在同一应用内进行合约交易，Pump.fun 也将获得承接更多交易需求的机会。
