ChainFeeds 于 8 月 13 日发布新一期投研早报，集中梳理了 Upbit 上币效应变化、李林与 UMX 的新布局、韩国加密需求外流、稳定币链上转账结构，以及 Perp DEX 激励机制五个话题。
Upbit 上币效应从 42% 降到 10%
Four Pillars 在文中指出，2026 年前 7 个月，Upbit 共上线了 58 个韩元（KRW）交易市场。其中，上半年上线 42 个，平均每月约 7 个。此后节奏继续加快，7 月新增 10 个市场，8 月第一周又新增 6 个。仅 8 月 4 日至 7 日，Upbit 就连续上线了 QUID、HOME、GRVT、CAP、KMNO 和 BSB。8 月 10 日，Upbit 还通过公告一次性为另外 6 种代币新增 BTC 和 USDT 交易市场。
文章认为，这一节奏变化并不难理解。Upbit 的日均交易量已从 2 月的 19 亿美元降至 7 月的 5.9 亿美元，8 月迄今进一步降至 4.6 亿美元，年内降幅约 70%，较一年前下降约 85%。韩国散户资金正在转向本国股票市场，而对交易所来说，上新币仍是少数可以主动控制、且过去通常能有效刺激交易量的手段之一。
截至 6 月 14 日，新上线代币首日涨幅的中位数达到 42%，首日成交额中位数约为 1420 亿韩元。其间有 10 个代币首日涨幅达到三位数，包括 ELSA 在 1 月首日上涨 144%，EDGE 在 3 月首日上涨 230%，SLX 在 6 月 1 日首日上涨 198%。不过，SLX 成为最后一个表现如此强劲的新币。
自 6 月 15 日以来的 14 个新上线代币中，首日涨幅中位数已降至 10%，首日成交额中位数也降至 540 亿韩元。表现最好的 HOME 上涨约 90%，但这 14 个代币里有 8 个首日收盘价低于开盘价。即便只统计真正首次上线的新代币，首日涨幅中位数也从 42% 降到 10%。
文章称，问题似乎不在卖盘。对于上线后曾上涨超过 40% 的代币，到第七天时，其收盘价通常较首日最高价下跌 20% 至 65%，中位跌幅约 45%，这一规律在前后两个时期基本相同。也就是说，早期持币者借 Upbit 上币行情卖出的行为一直存在，6 月之后真正变化的是买方力量减弱。
Four Pillars 给出的直接解释是「上币疲劳」。追逐韩国交易所新币行情的资金池有限，当 4 天内连续上线 6 个代币时，资金与注意力会被分散，很难再让单个代币成为真正的市场事件。
文中还提到，过去十年里，Upbit 一直是全球大型加密交易所中上币门槛最高的交易所之一。正因上币困难，一个新的 KRW 交易市场不仅意味着多了一个交易对，也意味着该代币通过了许多其他项目无法通过的筛选。韩国散户因此放大了这种「认证效应」，买入的不只是代币本身，也包括 Upbit 对项目的筛选背书，以及其他交易者同样会参与上币行情的预期。
但如果一个筛选机制在 7 个月内通过了 58 个项目，它就不再像过去那样具有选择性。文章认为，Upbit 正在同时削弱过去推动上币行情的两个核心因素：其一是上币信号本身的可信度和稀缺性，其二是资金围绕单个新币集中的程度。对交易量同比下降 85% 的 Upbit 来说，过去最可靠的交易量刺激手段也在失去效果。
从 Avenir 到 UMX，李林提出新问题
Foresight News 在报道中写道，2023 年，李林在香港创立 Avenir Group，名称取自法语，意为「更好的未来」。从亲手运营一家交易所，到管理一个多策略家族办公室，他的角色已经变化，观察市场的角度也随之变化。
报道认为，过去作为平台经营者，李林更关注用户增长、交易量、产品线和流动性。如今作为资金配置者，他看到的是另一组问题：资金在哪里闲置，资产在哪里被拆分，账户之间为何无法互通，风险为何难以统一管理。文章称，这些问题在经营者视角里不容易被看见，但在配置者视角里很突出。
Avenir 近几年的投资与合作，也勾勒出这条主线。报道列举称，Avenir 持有老虎证券母公司 UP Fintech 逾 10% 股份，以核心投资者身份参与香港持牌平台 OSL 的 3 亿美元股权融资，投资了机构级订单路由公司 CoinRoutes 和期权衍生品基础设施 SignalPlus，领投 AI 原生量化平台 Inference Research，并在 Consensus Hong Kong 上与老虎证券、AMINA 银行签下多资产基础设施合作备忘录。
报道指出，过去四年也是加密金融与传统金融从彼此观察走向相互嵌入的四年。比特币现货 ETF 在美国获批，数字资产首次被正式纳入传统金融配置框架；稳定币从灰色地带的出入金工具，转向被主要经济体立法接纳的资金通道；RWA 和股票代币化，则让国债、股票等传统资产开始进入加密语境。
随着券商、托管、清算、做市商和交易平台之间的边界被重新描画，一部分专业用户已经同时在两个市场活动。他们既看链上流动性，也看美联储利率、科技股财报、ETF 资金流和美元周期。文章称，这类用户关心的问题，不再是哪里可以买到某个资产，而是这些资产能否被放进同一套策略和资金框架里使用。
报道认为，上一代交易平台竞争的是入口、流动性和资产覆盖，下一阶段的竞争可能会转向账户、资金和风险管理。这不是热点轮动，而是信号。它共同指向一个判断：crypto 自成一体的时代正在落幕，两个市场交汇处正在出现一块新的空间，而这块空间还缺一个足够成熟的港口。
落实到交易体验，报道给出了 UMX 的设计轮廓。按披露，如果一个用户的加密账户中持有 USDT 和 BTC，按传统路径想买美股，通常需要先提取稳定币、兑换法币、等待银行到账，再给证券账户入金，每一步都伴随时间和费用成本。
在 UMX 的统一账户中，USDT 可以一键兑换成美元并划入证券账户，立即形成购买力。如果用户不想卖出 BTC，也可以通过借贷划转，以持仓为抵押借入 USD 后再划转，原有加密仓位无需移动。
报道称，买入的不是差价合约，也不是代币化敞口，而是带完整股东权益的真实美股。平台支持 12 种订单类型、8 种期权组合策略、1 美元起的碎股，以及盘前盘后交易。
更值得关注的是资金回流路径。根据报道，用户持有的英伟达股票可以通过股转币变成对应的股票代币，并按适用折扣率计入统一保证金池，用于支撑加密衍生品和杠杆交易。这样一来，美股敞口无需放弃，代币也可随时转回真实股票。连现金宝和定期理财等生息资产，也可以在继续计息的同时充当保证金。文章将这一点概括为，在这套账户体系里，资金几乎不再处于闲置状态。
韩国加密需求持续流向海外
Tiger Research 在英文长文中表示，全球数字资产市场正在出现不同形态。机构资本正进入一个原本围绕散户现货交易成长起来的市场，区块链应用也开始延伸到整个金融价值链。比特币和以太坊现货 ETF 扩大了机构入场渠道，永续合约和期权等衍生品快速增长，稳定币也从交易工具逐步扩展到支付与汇款，现实世界资产代币化则改变了资产发行和分销方式。
不过，这些变化并未在所有地区以相同速度发生。文章称，韩国市场目前仍以散户现货交易为核心，机构参与有限。全球市场快速发展的衍生品和新型金融服务，在韩国尚未形成有规模的市场。全球交易平台已在现货之外扩展永续合约等产品，但韩国交易活动仍高度集中于现货，韩国市场与全球市场之间的结构性差距也在扩大。
文章强调，韩国市场份额下降，并不代表韩国投资者对数字资产失去兴趣。相反，在韩国本土难以获得的产品和服务正在海外快速增长，投资者开始转向海外交易所和链上服务来满足需求。
Tiger Research 与 Chainalysis 合作，通过链上数据追踪从韩国流向海外交易所的加密资产。数据显示，2021 年至 2026 年间，通过这些渠道流向海外的资金估计达到 5300 亿美元，其中 2025 年资金外流规模约为 1200 亿美元，2026 年预计约为 520 亿美元。文章同时指出，由于这些数据只包括可识别的资金流动，实际规模可能更大。
虽然绝对资金外流规模有所下降，但净流出比例却在上升，意味着资金外流速度快于韩国市场自身的萎缩速度。Tiger Research 估算，韩国投资者在 2025 年为海外交易所贡献约 35 亿美元手续费收入，2026 年上半年又贡献约 9 亿美元。也就是说，源自韩国市场的交易需求，正在转化为海外平台收入。
文章还指出，韩国投资者对衍生品交易的需求，也在流向去中心化交易所。2024 年 1 月至 2026 年 7 月的链上分析显示，韩国投资者控制的钱包累计向 Hyperliquid、Lighter 和 Variational 三家去中心化交易所存入约 16.4 亿美元。这些平台以永续合约为核心提供杠杆交易，承接了韩国投资者在本土难以获得的衍生品需求。
仅在 2026 年 7 月，约 1200 个韩国投资者钱包就在 Hyperliquid 上产生了 49.7 亿美元名义交易量。文章称，虽然杠杆会放大名义规模，但单月接近 50 亿美元的交易量，仍显示韩国投资者参与链上衍生品交易已经达到相当规模。
同时，Hyperliquid 上的交易标的并不限于加密资产。2026 年 1 月至 7 月，韩国投资者钱包交易量排名靠前的产品中，还包括以 SK 海力士、三星电子和原油为标的的产品。Tiger Research 认为，高杠杆和常规交易时段外仍可交易，可能是推动这部分需求的重要因素。投资者希望以现有市场无法提供的方式交易传统资产，而这部分需求正在流向链上市场。
稳定币 41.7 万亿美元转账量来自哪里
Coin Metrics 在文章中写道，2026 年以来，稳定币已完成 41.7 万亿美元的调整后链上转账量。尽管近期稳定币供应增速有所放缓，但每 1 美元稳定币的流转频率都高于往年，反映其使用场景正在扩展，覆盖交易所流动性管理、DeFi 抵押品转移，以及消费者支付和 B2B 支付。
文中提到，自 2025 年以来，稳定币链上结算规模开始与加密货币交易量脱钩。今年，调整后的稳定币链上转账量一度超过单日 2500 亿美元，而交易所交易量已下降至单日约 180 亿美元。
从资金周转速度看，USDC 表现尤其突出。2026 年迄今，USDC 按调整后供应量计算的年化流通速度达到 741 倍，约为 USDT 74 倍的 10 倍，尽管 USDT 市值比 USDC 高出超过 1000 亿美元。这意味着，相对自身流通供应量而言，USDC 在链上的转移频率远高于 USDT。
Circle 的 USDC 在 2024 年的调整后转账量已超过 Tether 的 USDT，而 2026 年双方差距继续扩大。截至 2026 年 8 月，USDC 已完成约 32 万亿美元转账量，占整个稳定币市场的 77%；USDT 的转账量约为 8 万亿美元，占比约 19%。根据 Circle 2026 年第二季度财报，USDC 第二季度链上交易量同比增长 151% 至 14.8 万亿美元，但其流通供应量增速明显较慢。不过，储备资产收入目前仍占 Circle 收入约 95%。
进一步拆解 USDC 的链上活动后，Coin Metrics 发现，大规模转账量并不完全来自支付。在 Base 上，超过 90% 的 USDC 转账量只来自 3 个合约，其中 DEX 流动性提供约占总交易量 69%，通过 Morpho 进行的闪电贷活动约占 23%，其余活动仅占约 8%。仅在 6 月的某一天，Base 上 USDC 闪电贷交易量就曾超过 5000 亿美元。
USDC 在以太坊上的交易活动则更集中于闪电贷，约 65% 的转账量来自闪电贷，接近其在 Base 上占比的 3 倍；DEX 流动性提供仅占 0.3%，中心化交易所资金流占 2%，其余约占 33%。USDT 在以太坊上的结构与此类似，但交易所相关资金流更明显：闪电贷占 46%，DEX 流动性提供占 0.3%，中心化交易所资金流占 9%，其余活动约占 45%。
与之相比，Tron 上的 USDT 使用结构明显不同。闪电贷活动几乎可以忽略，DEX 流动性提供仅占 0.2%，而 Binance、OKX、Bybit 等中心化交易所的充提资金流约占 19%。剩余约 80% 活动无法归入上述类别，文章称，这部分可能包括支付、汇款以及其他尚未分类的资金活动。
Perp DEX 激励机制为何需要第二种答案
Foresight Ventures 认为，Perp DEX 的冷启动需要同时获得交易者、流动性和分发渠道，而早期平台通常既缺少稳定收入，也难以长期承担高额现金补贴。代币提供了一种更高效的协调方式：平台可以把交易者、做市商和早期参与者的贡献统一折算成未来权益，用未来价值换取当下的交易量、流动性和市场关注。
dYdX 被视为较早期的完整代币激励模型。其初始代币供应中，25% 用于交易奖励，7.5% 分配给历史用户，7.5% 用于流动性奖励。交易奖励按照手续费贡献和未平仓量计算，流动性奖励则考察报价在线率、双边深度、买卖价差和覆盖市场数量。此后的 Hyperliquid、Aster、Lighter 等平台，则在这套框架上进行了不同调整。
文章指出，这些平台并非只依赖代币，但代币仍是冷启动中的核心协调工具。它的作用不只是发放奖励，而是把不同参与者的贡献统一折算为未来权益，并把大部分获客和流动性成本延后到 TGE。机制虽然不同，交换关系却相对一致：平台先用未来权益和前期补贴，换取当下的交易量、流动性和市场关注。
积分空投不只会改变用户是否进入平台，也会改变用户为什么交易。正常情况下，交易员选择平台，会看流动性、执行稳定性、手续费、资产覆盖和风险管理。加入积分和空投后，这些标准并未消失，但用户决策中的权重会发生变化：除了交易体验，用户还会计算单位交易成本能获得多少积分、潜在空投能否覆盖手续费和资金占用、奖励何时兑现。
Foresight Ventures 强调，这并不意味着参与积分机制的用户不是专业交易员。相反，很多专业交易员也会理性评估积分回报。问题在于，当积分成为交易决策中的重要变量，平台获得的交易量就不再只反映产品竞争力，也包含用户对未来奖励的定价。
在其此前进行的 Perp DEX 散户调研中，69% 的受访者将积分或空投列为选择交易平台的重要因素，高于可靠性（61%）、流动性与深度（58%）和费用（47%）。文章认为，积分和空投已经不再只是产品之外的附加奖励，而是在与可靠性、流动性和手续费直接竞争，成为用户选择平台的核心变量。奖励可以降低用户进入平台的门槛，也会降低用户离开平台的门槛。
TGE 之后，激励机制通常会从「发放代币」转向「支撑代币」。平台一般会把手续费收入用于回购、销毁、质押收益和持币折扣。价值开始回流，但分配依据也从交易贡献转向代币持仓。这意味着，交易员先通过交易创造收入，再通过购买或质押平台币获得分享收入的资格。
文章称，这使平台需要同时维护两个市场：交易市场与平台币市场。两者有时可以相互强化，但并不总是一致。专业交易员可能长期贡献手续费，却不愿额外承担平台币风险。于是，平台奖励的逐渐不只是交易本身，也包括用户对平台币的资本投入。
当收入分配、费率优惠和产品权限都与平台币绑定时，Perp DEX 实际上需要同时经营交易市场和代币市场。这带来一个根本张力：平台最优先服务的，到底是交易产品本身，还是围绕平台币建立的价值循环。文章给出的结论是，交易市场关注执行质量、流动性和成本，依赖长期产品能力；代币市场关注需求、稀缺性和价格预期，依赖持续创造持币理由。
