上交所官网近日更新审核动态，长江存储科创板 IPO 状态变更为「已受理」。公司拟公开发行 19.8 亿至 24.3 亿股，募集资金 330 亿元，其中 208 亿元投向量产线技术升级，122 亿元投向研发项目。
按申报拟募资口径计算，这是科创板迄今申报规模最大的 IPO 项目，保荐机构为中信证券和中信建投。
招股说明书披露的经营数据十分醒目。2023 年至 2025 年，长江存储营业收入从 187.44 亿元增至 631.85 亿元，复合增长率为 83.60%；归母净利润则从 2023 年亏损 191.81 亿元，转为 2024 年盈利 67.71 亿元，并在 2025 年增至 142.11 亿元。
到 2026 年第一季度，公司单季实现营业收入 470.42 亿元、归母净利润 333.79 亿元。仅一个季度的利润，已经超过 2025 年全年利润的两倍。
这份成绩单出现在一个特殊时间窗口。自 2025 年下半年起，全球存储行业进入一轮由 AI 算力需求驱动的上行周期，NAND 闪存价格持续上升。与此同时，国际存储巨头阶段性倾斜产能、优先保障海外客户供货，国内厂商因此承接了部分供给缺口。
根据 TrendForce 数据计算，2026 年一季度，长江存储在全球 NAND Flash 厂商中，按销售金额和出货量均排名全球第三、中国第一。
不过，疑问也随之而来：单季 76.77% 的毛利率、71% 的净利率，究竟是芯片制造企业可以维持的常态，还是周期高点的阶段性表现？当价格红利回落，这家重资产公司靠什么支撑每年数百亿元的资本开支？330 亿元募资，究竟更偏向扩张投入，还是资金补充？
要回答这些问题，仍要回到长江存储的业务结构和财务报表本身。
一门重资产、强周期的存储生意
长江存储是一家存储器 IDM 企业，业务覆盖芯片设计、晶圆制造、封装测试及系统解决方案，核心产品是 3D NAND 闪存，下游应用包括数据中心、企业服务器、手机和 PC 等场景。
这类业务的盈利逻辑并不复杂：在价格由供需决定的标准品市场中，通过技术迭代和产能规模摊薄成本，赚取售价与成本之间的差额。价格上行时，售价高于相对刚性的成本，利润会被快速放大；价格下行时，高折旧成本结构又会同步放大亏损。
收入结构也印证了这一点。2025 年，公司 NAND Flash 产品收入占主营业务收入的 90.77%。其中，存储芯片收入 294.44 亿元，占 47.17%，毛利率 44.21%；集成主控芯片和固件的智能终端产品收入 211.91 亿元，占 33.95%，毛利率 29.83%；固态硬盘收入 60.25 亿元，占 9.65%，毛利率 23.75%。
相较之下，「其他产品及服务」的贡献持续收缩。晶圆代工、NOR Flash、芯片封测等业务收入占比，从 2023 年的 23.12% 降至 2026 年一季度的 3.58%，多数报告期毛利率不足 25%，边缘化趋势已经比较明显。
股权结构也是理解长江存储的重要线索。发行前，公司共有 29 名股东，前五大股东分别为湖北长晟，持股 26.54%；芯飞科技，持股 25.35%，曾用名湖北紫光国器，具有紫光系背景；大基金一期，持股 11.97%；大基金二期，持股 11.38%；光谷产投，持股 9.25%。
招股书明确披露，公司无控股股东、无实际控制人。
这一股权结构有三个特点。第一，国资深度参与，湖北国资平台与国家集成电路产业投资基金两期合计持股过半。第二，股东名单中出现农银投资、建信投资、交银投资、中银资产、工融基金五大国有银行的债转股实施机构，这与公司早年大额债务融资有关。第三，智芯计划一至六号等员工持股平台进入股东序列，合计持股比例不高，但覆盖对象指向核心技术团队。
分散股权与国资背景叠加，使长江存储既承担产业层面的任务，也必须依靠商业经营实现自我造血。财报中的盈利质量，因此成为观察重点。
利润高增背后，先看价格驱动有多强
2026 年一季度，长江存储归母净利润达到 333.79 亿元，对应 NAND 产品平均单价较 2025 年全年上涨 172.72%，而同期销量增速明显低于价格涨幅。
把时间拉长，利润弹性几乎都由价格驱动。2024 年，公司产品均价上涨 125.11%，业绩随之扭亏；2025 年，产品均价下跌 13.76%，公司依靠销量增长 64.74% 才维持住利润增速；到了 2026 年一季度，价格再次大幅上行，利润同步爆发。
也就是说，当前超过七成的净利率，建立在存储价格处于历史高位的基础上。
招股书在「特别风险因素」中也明确提示，价格及毛利率存在波动和下滑风险。这并非例行表述。2023 年行业下行时，公司毛利率仅 5.45%，净亏损 191.81 亿元，并计提了 113.53 亿元的存货跌价及合同履约成本减值损失，年末存货跌价准备计提比例达到 23.85%，比招股书列示的存储类可比公司 14.93% 的均值高出近 9 个百分点。
按招股书解释，长期资产投入过大、推高产品单位成本，是减值负担重于同业的重要原因。
同一家公司，三年间从全年亏损接近 200 亿元，到单季盈利超过 300 亿元，变化更像是周期指针的摆动，而不是经营能力在短期内发生了同等幅度的突变。
高折旧成本结构，放大利润也放大风险
第二个压力点在成本结构。长江存储营业成本中，制造费用及折旧等占比高达 69% 至 74%，材料成本仅占 21% 至 26%。报告期内，公司折旧及摊销费用合计约 509.49 亿元，购建长期资产的现金支出累计约 963.90 亿元。
高固定成本意味着利润杠杆是双向的。产能利用率和售价上行时，毛利会被迅速放大；一旦价格回落，折旧不会同步下降，亏损也会以相近速度回到报表中。2023 年公司处于产能爬坡期，主营毛利率仅 5.39%，就是这种成本结构在逆周期中的直接体现。
此次募投项目中，208 亿元将用于量产线升级。项目投产后，这部分投入又会转化为新一轮折旧。公司在周期高位募资扩产，而折旧高峰出现的时间，很可能落在周期之后。
现金流改善明显，但资本开支压力仍在
第三个问题是现金流与资本开支之间的持续紧绷。
2025 年，长江存储经营活动现金流净额为 326.84 亿元，看上去并不弱，但同年购建固定资产等支付的现金达到 361.92 亿元，自由现金流实际为负。
2023 年至 2025 年，公司货币资金从 563.22 亿元降至 347.78 亿元。高投入主要依靠消耗存量资金、股权融资和银行借款维持。2023 年，公司财务费用达到 32.26 亿元，占当年营业收入的 17.21%。
到 2026 年一季度，经营现金流净额改善至 267.44 亿元，但同期应收账款从 2025 年末的 95.41 亿元增至 228.45 亿元，一个季度增加约 133 亿元，增幅明显快于收入增长。
这意味着，在涨价行情下，收入确认与现金回笼之间出现了较明显错配。前五大客户合计占收入 54.34%，客户集中度较高，公司回款节奏在相当程度上取决于少数大客户的议价能力和账期安排。
存货减值与采购结构，折射供应链约束
第四个挑战出现在存货和采购环节。
截至 2026 年 3 月末，公司存货账面余额为 199.41 亿元，其中原材料跌价准备计提比例高达 22.36%。自 2024 年以来，这一比例各期均保持在 20% 以上，明显高于库存商品同期约 7% 的计提水平。
原材料为何持续出现较大减值？结合采购数据，可以看到一条更具体的线索：备品备件采购额占原材料采购总额的比例，从 2023 年的 40.99% 升至 2026 年一季度的 58.99%；2026 年一季度第一大供应商是一家贸易商，采购占比 23.04%。
设备备件通过贸易商渠道采购，又因技术迭代较快而更容易发生减值，这从侧面反映出长江存储在外部供应链环境约束下，为设备维护和备件保障付出的真实成本。招股书也坦承，境内本土供应商仍处于追赶国际先进水平阶段，供应链整体技术水平和稳定性构成行业进入壁垒。
把前述几项因素连起来看，逻辑并不复杂：利润来自周期上行，但成本结构刚性很强，因此顺周期积累的现金很快又要投入下一轮产能竞争；产能扩张需要设备和备件，而供应链约束又抬高了采购和减值成本；最终的资金缺口，仍要回到资本市场解决，这也是此次 330 亿元 IPO 募资的重要背景。
还有两个细节值得留意。截至 2026 年 3 月末，长江存储账面上仍有约 34 亿元累计亏损尚未弥补；2026 年一季度研发费用率降至 3.75%，低于招股书所列存储类可比公司 4.95% 的均值。
在 300 层以上世代和新型存储架构的技术竞速中，研发投入强度能否跟上，将直接影响公司下一轮产品迭代中的位置。
AI 需求上行期，长江存储拿到了怎样的位置
从行业环境看，长江存储这一轮业绩爆发，一部分来自周期，一部分来自自身产品和客户结构的变化。
根据 WSTS 统计，全球半导体存储器市场规模从 2020 年的 1175 亿美元增长至 2025 年的 2300 亿美元；TrendForce 数据显示，2025 年全球 NAND Flash 市场规模为 711 亿美元。
这一轮上行与以往不同的地方，在于需求结构发生了变化。AI 从训练走向规模化推理部署，云服务商持续加码算力基础设施，企业级存储需求快速增长。供给端则出现了对国内厂商有利的错配：国际存储巨头阶段性优先保障海外客户，国内存储厂商产能目前仅能覆盖约一半本土消费级市场需求。缺口转化为订单，这是长江存储销量放大的外部基础。
从公司自身看，长江存储 2026 年一季度毛利率已经超过美光、铠侠和闪迪，与 SK 海力士接近。三年前，这一数字还只是个位数。
产品层面，公司是全球首批突破 200 层以上 3D NAND 的企业，报告期内主力产品完成从第三代向第四代、第五代的迭代，存储密度和良率提升，直接摊薄了单位成本。
客户层面，企业级存储芯片逐步获得国内头部数据中心用户认可，这比消费级市场的突破更具含金量。与 7 月 27 日刚登陆科创板的 DRAM 龙头长鑫科技相比，长江存储一季度 470.42 亿元营收低于长鑫的 508 亿元，但 333.79 亿元归母净利润高于后者的 247.6 亿元，盈利效率并不逊色。
NAND 单一品类优势明显，短板也同样清楚
不过，差距也很直接。三星、SK 海力士的存储业务覆盖 DRAM、NAND 和 HBM 等完整产品组合，并且在企业级市场和全球客户体系中经营多年。
长江存储目前押注的是 NAND 单一品类，收入结构中没有 DRAM 和 HBM 的对冲，在 AI 服务器最核心的 HBM 赛道上也尚无席位。
当三星、SK 海力士可以依靠全产品线平滑周期波动时，长江存储需要更完整地承受 NAND 价格的每一次起落。
招股书中也能看到公司的应对路径。
- 产品端，向系统级方案延伸，把自产存储芯片更多导入自主智能终端和固态硬盘产品。智能终端收入占比已从 2023 年的 19.99% 升至 2026 年一季度的 35.53%。备品备件中系统级产品材料采购增加，也印证了公司向模组和方案侧延伸的方向。
- 产能端，推进一期产线升级以及二期、三期建设，以规模摊薄折旧，并将晶圆产能集中于武汉区域以提升协同效率。与之对应的，是招股书单列的产能区域集中度风险。
- 供应链端，构建多元化供应商体系，原厂与贸易商渠道并行，并将半导体材料与设备的国产化适配纳入募投研发方向。
- 资本端，此次 IPO 本身就是关键一环。330 亿元募资，加上资产负债率从 61.30% 降至 43.65% 的报表修复，为下一轮周期投入预留了空间。
招股书呈现的，是高景气与高波动并存
长江存储这份招股书，展示的是一家踩着行业上行周期冲向资本市场的公司。三年营收增长超过两倍，2024 年扭亏，2026 年一季度在全球 NAND Flash 厂商中按销售金额和出货量均排第三，毛利率高于三家国际老牌厂商，这些都写在报表里。
同样写在报表里的，还有利润对价格的高度敏感、509.49 亿元折旧摊销带来的重资产压力、供应链中难以回避的备件成本，以及约 34 亿元尚未弥补的累计亏损。
对投资者而言，这份招股书里最需要反复看的，未必只是单季 333.79 亿元的净利润，也包括公司在风险因素中明确写下的那句话：价格及毛利率存在波动和下滑风险。
本文来自微信公众号「Hension」，作者：Hension。