去年 6 月，Circle 股价一度站上 260 美元；到 7 月 19 日，股价停在 62 美元，较高点回落约 76%。这轮下跌背后，市场对稳定币发行商的估值逻辑正在发生变化。
面对福克斯商业频道镜头，Circle 总裁 Heath Tarbert 没有回避股价表现。他表示，把 Arc 这类长期规划执行好，股价自然会反映出来，并称“Circle 在打持久战”。不过，市场给出的反馈并不积极。
瑞穗下调评级，市场重估 Circle 溢价
瑞穗已将 CRCL 评级从“中性”下调至“跑输大盘”，目标价也从 85 美元降至 50 美元，隐含下行空间约 21%。其理由是，即便到 2027 年利率仍维持高位，价格竞争和行业竞争加剧也会侵蚀利润。
散户在 Stocktwits 上对 Circle 的讨论热度仍然不低，但情绪热度并没有阻止估值回落。
Open USD 与 Visa 联手，Circle 护城河承压
Tarbert 的底气并非没有依据。USDC 当前流通量约 730 亿美元，覆盖 34 条链，规模优势仍然明确。他还公开表示，稳定币领域依赖联盟的竞争模式很难长期维持。
但市场正在检验这一判断。一个由约 140 家公司支持的新稳定币 Open USD 已经出现，其策略是通过返还储备收益吸引合作伙伴加入。换句话说，这一模式试图绕开 Circle 既有的网络效应，直接从利润分成切入，争取商户和金融机构。
与此同时，Visa 也有了新动作。这个掌握全球约 1.5 万家金融机构、超过 2 亿家商户接入能力的支付巨头，推出了 Visa Stablecoin Platform。该平台初期支持 Open USD，同时继续兼容 USDC 和 Paxos 的 USDG。
这意味着，Circle 的优势并未消失，但市场关注点已经从“是否领先”转向“能否持续证明领先”。Open USD 加上 Visa 的组合，正在测试 Circle 还能把领先位置守多久。
Circle 与 JCB 合作，拓展日本线下支付场景
Circle 也在推进落地。该公司已经与日本 JCB 签署谅解备忘录，探索 USDC 在商户支付和跨境财资管理中的应用场景，其中包括让境外游客在日本境内使用稳定币完成线下支付。
这一步的重点，是把 USDC 从链上流通量延伸到真实消费场景，也是 Heath Tarbert 所说长期规划中较为具体的一部分。
GENIUS 法案生效后，USDT 面临两年调整窗口
如果说 Circle 当前面对的是竞争压力，那么 Tether 更直接的问题是合规要求。
根据文中信息，《GENIUS 法案》生效满一年后，USDT 大约还有两年的调整窗口。该法案要求稳定币发行方持有足额储备，且储备应主要配置在现金和美国国债等高流动性资产上。
不过，Tether 最新披露的储备中，仍包含贵金属、借贷资产和比特币。这些资产在新规之下能否被认可，尚不明确。
对一家储备结构已经成型的发行商而言，两年并不意味着调整轻松完成。每一次资产配置变化，都会影响收益模型和风险敞口。若两年后 USDT 仍未完成储备结构调整，它可能失去在美国加密平台交易的资格。
香港稳定币牌照落地，HKDAP 或于本月底前公布
香港市场的推进节奏更快。根据市场消息，渣打银行（香港）牵头成立的碇点金融科技，是今年 4 月获得香港金管局首批稳定币发行人牌照的机构之一。渣打和碇点金融最快将在本月底前联合公告推出与港元挂钩的稳定币 HKDAP。
这张牌照的意义，不只在于合规资格本身，更在于渣打银行的全球清算网络和商业银行关系，能否把 HKDAP 从牌照项目变成真实可运行的资金通道。
接下来更关键的问题是，港元稳定币能否进入跨境贸易结算和企业财资管理的日常流程。稳定币赛道的竞争，正在从“谁先拿到牌照”转向“谁能把牌照转化为真实资金流”。
稳定币竞争进入新阶段
从当前局面看，Circle 仍握有规模优势，但要面对 Open USD 与 Visa 带来的分流压力；Tether 拥有全球最大的流通体量，同时需要在两年内完成储备结构调整；渣打和碇点金融刚拿到牌照，后续表现仍待观察。
Circle 股价较高点下跌约 76% 的背后，不只是稳定币行业竞争升温。文中同时提到，利率预期变化和整体加密市场情绪降温，也都是影响变量。至少可以确认的是，随着稳定币市场从“赢家通吃”走向“多方竞争”，资本市场愿意为规模优势支付的溢价，正在被重新计算。