投资 Circle，最容易理解的收入来源一直是 USDC 储备收入。用户持有 USDC 后，Circle 会把对应储备主要配置在短期美国国债、货币市场基金和现金类资产上，由此产生的利息构成公司绝大部分收入。
但 Circle 一直希望资本市场按“互联网金融平台”来理解这家公司，而不是只用 USDC 余额乘以利率来给它估值。支撑这套叙事的关键科目，就是财报中的“其他收入”。管理层想证明，除稳定币发行外，Circle 最终还能从支付、跨链、开发者基础设施、代币化资产以及自有区块链网络中赚钱。
问题在于，这一科目内部混合了多种性质差异很大的收入：既有持续性的维护和订阅收入，也有随交易量变化的基础设施收入；既有新链上线时确认的一次性收入，也有 USYC 基金管理费、区块链奖励、稳定币和代币化基金赎回费、Arc 代币预售形成的会计收入，以及少量非经常性和历史遗留收入。
因此，分析 Circle 的其他收入，不能只看增长率。更关键的是三件事：收入来自什么业务、未来是否可以重复发生、以及 Circle 为获取收入承担了多少直接成本和经济让利。
SEC 文件显示“其他收入”主要分为三类
根据 Circle 向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，其他收入主要分为订阅与服务收入、交易收入和其他收入三类。
订阅与服务收入
这一部分包括区块链接入与系统集成服务、上线后的维护和技术支持、基金管理费、按时间收取的系统使用费，以及按用户数量收取的许可费。
其中，Circle 为第三方区块链部署 USDC、接入 Circle Mint 并提供持续维护，是该收入项的重要组成部分。USYC 代币化货币市场基金的管理费也计入这里。按照 SEC 文件，Circle 依据协议取得的 USYC 业绩报酬属于可变对价，只有在公司有权取得且未来发生重大冲回的可能性较低时，才会确认收入。
交易收入
交易收入包括 USDC、EURC 等 Circle 数字资产的赎回费、USYC 赎回费、参与区块链网络产生的奖励、使用 Circle 基础设施处理数字资产交易的费用，以及 CCTP 等跨链基础设施带来的使用收入。
这类收入通常按交易次数、交易金额或特定事件确认，理论上更容易随着平台使用量扩大。SEC 文件还显示，Circle 在部分业务中以会计上的“主要责任人”身份确认收入，因此会按总额同时记录收入和相关履约成本。收入规模上升，并不必然等比例转化为毛利润。
其他收入
剩余的其他收入主要包括特定非经常性服务费、已停止经营的历史产品收入，以及少量难以归入前两类的收入。这一部分目前已较小。Circle 披露，被停止的非核心产品对收入的贡献不足总收入的 1%，未来预计不会对经营结果产生明显影响。
从结构上看，Circle 的“其他收入”可以概括为区块链和金融基础设施的集成费、维护费、管理费、使用费与交易费。
Circle 如何通过新链接入 USDC 获得收入
如果一条新的公链希望原生支持 USDC，Circle 通常需要完成一整套技术和运营工作，包括在该区块链部署原生 USDC 合约、把网络接入 Circle Mint 发行与赎回体系、接入 CCTP 跨链转移、配置充币、提币、销毁和铸造流程，并提供 API、钱包、智能合约和开发者工具，同时协助交易所、钱包和应用完成迁移，在上线后继续负责维护、升级和技术支持。
Circle 向区块链项目方收取的费用通常有两部分。
第一部分是一次性集成费。当 Circle 完成约定的技术实施并获得客户验收后，相关收入会一次性确认。这意味着，即便项目已经签约，收入也可能要等到主网上线、USDC 部署完成、CCTP 运行、客户验收以及合同中其他里程碑完成后，才会体现在财报中。因此，一条区块链的公告日期、上线日期和收入确认日期可能并不一致。
第二部分是持续服务收入。USDC 上线后，Circle 还可以继续获得维护费、技术支持费、软件许可费、按时间计费的服务收入，以及按用户或使用量计费的收入。这类收入会随着服务履行逐期确认，通常比一次性集成费更可预测。
Circle 还披露，部分客户可以在合同开始时用数字资产支付服务费，这笔对价将按照合同开始时的公允价值计量，之后再按相关会计政策处理对应数字资产。
这带来一个容易被忽视的问题：Circle 获得的收入，支付形式可能是现金、稳定币，也可能是其他数字资产。投资者需要区分会计确认的收入、实际收到的现金、收到的代币价值，以及代币在收入确认后的价格变化。
为什么管理层称这类收入具有阶段性波动
Circle 首席财务官在 Q2 电话会上表示，这些区块链合作合同通常同时包含预付部分和持续性部分，因此收入不会平滑增长。
如果 Circle 同时推进四个项目，即使每个季度都在进行大量开发工作，财务报表上的收入也可能表现为 Q1 大幅增长、Q2 回落、Q3 持平、Q4 再次跳升。管理层用“lumpy”来形容这种确认节奏，也就是收入确认并不均匀。
这意味着，不能简单把某个季度的该项收入乘以四做年化推算。
25Q4 至 26Q2：其他收入的季度变化
根据文中援引的 SEC 文件和公司披露，2025 年全年 Circle 的其他收入为 1.098 亿美元，前九个月为 7,298 万美元，因此 2025 年 Q4 约为 3,684 万美元。其中订阅与服务收入约 2,469 万美元，交易收入约 1,222 万美元。
2026 年 Q1，其他收入升至 4,163 万美元，其中订阅与服务收入 3,486 万美元，交易收入 673 万美元，其余收入约 3 万美元。Circle 明确表示，Q1 的增长主要来自新增集成服务、区块链奖励、稳定币赎回费和基金管理费，部分被代币化基金赎回费下降所抵消。
2026 年 Q2，其他收入降至 3,358 万美元，同比增长 41%。当时 Circle 仅披露，增长主要来自订阅与服务收入，尚未在财报发布材料中提供完整季度分项。
这组数据说明两点。
第一，其他收入规模仍然较小。在这三个季度中，其他收入只占 Circle 总收入及储备收入的大约 4.8% 至 6.0%。现阶段，Circle 的利润模型仍主要由 USDC 流通量、储备回报率、Coinbase 和其他渠道分成，以及分发与交易成本共同决定。
第二，公开上线项目数量不能直接预测当季收入。Q2 虽有多项重要区块链合作上线，但其他收入仍环比下降约 19%。文中给出的可能原因包括：Q1 集中确认了此前积累项目的集成费；Q2 部分项目在季度末才完成上线；不同项目的合同金额差异较大；部分项目以持续服务费为主；部分合同尚未达到会计确认条件。
三个季度里，Circle 接入了哪些区块链
Circle 并未披露每条链分别贡献了多少收入，因此以下信息只能说明公开上线与技术交付情况，不能直接等同于收入确认清单。
2025 年 Q4
- Monad：上线原生 USDC、CCTP、Circle Wallets 和 Circle Contracts，是三个季度中 Circle 技术栈覆盖最完整的部署之一，潜在合同范围明显高于单纯接入 USDC。
- Starknet：上线原生 USDC 和 CCTP，用于 DeFi、支付和机构结算场景。
- Canton：成为首个接入 Circle xReserve 的生产网络，并推出 USDCx。xReserve 允许合作区块链发行由 Circle 合约中 USDC 一比一支持的本地稳定币，同时接入 USDC 的跨链流动性。
- Aleo：测试网通过 xReserve 上线 USDCx。由于当时仍处测试网阶段，相关合同是否已满足完整收入确认条件，无法从公开资料判断。
- Stacks：通过 xReserve 上线 USDCx，面向比特币生态的 DeFi 和支付应用。
2026 年 Q1
- Cardano：通过 xReserve 上线 USDCx，由 Cardano 上协议发行，并由 Circle xReserve 中的 USDC 提供一比一支持。
- EDGE Chain：上线原生 USDC 和 CCTP，同时 Circle Ventures 投资了 EDGE 生态背后的团队。
- Morph：在支付导向的 Morph 网络上线 USDC 和 CCTP，用于跨境支付、汇款和消费金融应用。
- Movement：成为第五个接入 xReserve 的网络，推出由 USDC 一比一支持的 USDCx。
2026 年 Q2
- Pharos：上线 USDC 和 CCTP，服务机构支付、RWA 和链上金融应用。
- Injective：上线 USDC 和 CCTP，USDC 可用于现货、衍生品、借贷、支付和 RWA 结算。
- Cronos：同时上线原生 USDC、原生 EURC 和 CCTP。USDC 还将成为 Cronos App 交易代币化股票、加密资产和预测市场的美元结算资产。
xReserve 为何需要单独看待
传统方式下，Circle 需要亲自在每条区块链上发行原生 USDC。xReserve 提供了另一条扩张路径：合作区块链自行部署本地稳定币，用户把 USDC 存入 Circle 部署的 xReserve 合约，合约为合作链生成铸造证明，合作链再发行等额的 USDCx，而 USDCx 始终由 xReserve 中的 USDC 支持。
这种模式降低了 Circle 进入非 EVM 链、隐私链和特殊架构区块链的难度。按照文中信息，截至相关项目上线时，Canton、Aleo、Stacks、Cardano 和 Movement 均已采用这一模型。
从商业模式看，xReserve 可能带来初始集成收入、持续基础设施服务费、跨链交易收入、USDC 储备余额增长，以及 Circle 生态网络扩张。也因此，它同时具有收入工具和分发工具两种属性。
容易被忽视的几类收入来源
如果把“其他收入”完全理解为新区块链接入费，会低估其复杂度。文中点出了几类此前容易漏掉的来源。
USYC 基金管理费
Circle 管理代币化货币市场基金 USYC，并收取业绩报酬。随着 USYC 进入 Solana、BNB Chain、Arc 及其他资本市场生态，相关管理收入可能随资产管理规模扩大。这类收入更接近资产管理业务，驱动因素包括 USYC 资产管理规模、基金收益率、业绩费结构、USYC 作为抵押品和财资资产的采用程度，以及赎回规模。
稳定币和 USYC 赎回费
Circle 可以就部分稳定币和代币化基金的赎回交易收取费用。这类收入由使用量驱动，但会受到免费发行赎回政策、大客户议价、赎回渠道结构、市场波动和产品促销策略影响。
区块链奖励
Circle 通过参与特定区块链网络，可能获得验证者奖励、质押奖励、协议激励和其他链上奖励。这类收入可能以项目代币支付，因此还要同时观察代币价格和变现能力。
CCTP 与基础设施交易费
Circle 已明确把使用 CCTP 等平台基础设施处理数字资产交易的费用计入交易收入。随着 CCTP、Gateway、跨链转发和钱包基础设施扩大，Circle 可能从单纯扩大 USDC 余额，延伸到按基础设施使用量收费。
软件许可与按用户收费
Circle 披露，订阅与服务收入中包含按时间访问和按用户数量计费的许可收入。这说明其部分产品可能具备类似企业软件的收费模式，但公司尚未单独披露该部分规模。
Hyperliquid 合作不宜简单归入传统接入收入
文中指出，Hyperliquid 需要单独分析。Circle 和 Coinbase 在 Hyperliquid 上的合作涉及 USDC 原生基础设施、CCTP 充币与提币、技术部署、财资部署、储备收益分享、流动性激励，以及 Coinbase 与 Hyperliquid 之间的经济安排。
这类合作的主要价值来自 USDC 余额、分发位置和储备经济利益，并不完全符合普通新区块链支付集成费的模式。因此，它可能同时影响储备收入、分发成本、交易收入、基础设施服务收入，以及 Circle 平台内与 Coinbase 平台内的 USDC 分类。文章认为，分析师不宜把 Hyperliquid 简单归入订阅与服务收入。
Arc 正在改变 Circle 的其他收入模型
Circle 过去的基础设施模式，大致是帮助其他区块链接入 USDC 和 Circle 技术栈，再收取集成费、维护费和使用费。Arc 推出后，Circle 开始经营自己的金融区块链网络。
按照管理层说法，Arc 未来可能带来 ARC 代币相关收入、网络交易费、质押和验证者收入、基础设施运营收入、合作伙伴和生态激励收入、Arc 上的稳定币结算收入，以及 RWA、外汇、借贷和资本市场服务收入。
这意味着，Circle 的角色正从第三方网络的技术供应商，逐步扩展为金融网络的权益持有人与运营者。管理层还表示，Arc 的战略机会可能大于 USDC 本身，因此提高了 Arc 相对于部分第三方区块链项目的资源优先级。
短期看，这可能减少新链接入项目的完成数量，或者推迟部分一次性集成收入。长期结果则取决于 Arc 能否形成可持续的经常性网络收入。
2026 年指引上调背后的会计问题
Circle 在 Q1 发布的 2026 年其他收入指引为 1.5 亿至 1.7 亿美元，当时公司明确表示，该指引没有计入未来 ARC 代币预售、Arc 激励计划和其他潜在 Arc 收入。
Q2 之后，公司把该指引上调至 3.1 亿至 3.3 亿美元。新指引明确包含已确认的 ARC 代币预售收入。
新旧指引的上下限都提高了 1.6 亿美元：3.10 亿美元减 1.50 亿美元等于 1.60 亿美元，3.30 亿美元减 1.70 亿美元也等于 1.60 亿美元。
按官方指引最直接的理解，2026 年将新增约 1.6 亿美元 ARC 代币预售收入。文中还提到，电话会文字稿出现“1.8 亿美元预计确认 Arc 收入”的说法，与官方指引的算术关系并不一致。较大概率有两种可能：一是电话会文字稿把 1.6 亿美元误转录成 1.8 亿美元；二是 Arc 收入约 1.8 亿美元，同时原有业务指引下调约 2,000 万美元。
在公司提供进一步分项之前，文中认为应优先采用官方指引，并把约 1.6 亿美元视为更合理的初步估计。
为什么 ARC 预售收入不能等同于经常性收入
文中称，Circle 在 ARC 代币预售中募集了约 2.22 亿美元现金，但募集现金、会计收入和经济利润是三个不同概念。
部分收入能否确认，需要根据代币交付、Arc 主网上线、网络向权益证明或委托权益证明机制转换、合同履约义务以及购买方退款权利等因素逐步判断。Circle 也提示，如果关键上线和网络转换里程碑未实现，公司可能承担相关退款义务。
因此，ARC 代币预售收入具有几个特征：金额大、可能集中在少数季度确认、缺乏自然重复性、带有监管和交付条件，而且与 Arc 未来真实交易费收入在质量上并不相同。文章认为，投资者在估值时应把这一部分从核心经常性收入中剔除。
如何重新拆分 Circle 的其他收入
为更准确评估收入质量，文中建议把其他收入拆成四层。
第一层：经常性平台收入
包括维护费、订阅费、软件许可费、按用户收费以及 USYC 持续管理费。这部分可预测性最高，更适合赋予较高的平台型估值权重。
第二层：使用量驱动收入
包括 CCTP 交易收入、基础设施处理费、稳定币和 USYC 赎回费、区块链奖励，以及未来 CPN 和 Gateway 商业化收入。这部分具有规模效应，但需要观察实际收费率、交易成本和渠道分成。
第三层：一次性集成收入
包括原生 USDC 部署、CCTP 部署、Circle Mint 接入、xReserve 接入，以及钱包和智能合约系统实施。这部分业务有助于扩大 USDC 网络，但季度波动明显，而且全球值得深度接入的区块链数量本身也存在自然上限。
第四层：Arc 代币和其他非经常性收入
包括 ARC 代币预售、未来特殊代币交易、非经常性生态安排和历史遗留收入。文中建议单独列示，以免放大 Circle 平台收入的持续增长率。
投资者后续应重点跟踪的指标
文章认为，只看“其他收入同比增长多少”已经不够，后续更值得跟踪的包括：
- 经常性收入占比，即订阅、维护、许可和持续管理费在其他收入中的比例。
- 一次性集成费占比。如果增长主要由大额上线费推动，其可预测性和估值质量都会受到限制。
- 递延收入和剩余履约义务。文中提到，Q1 递延收入下降，可能意味着一批此前签约的集成项目已完成验收并转化为收入。
- 收入支付形式，需要区分现金、USDC、ARC 以及第三方项目代币。以代币支付的收入可能面临价格波动、锁仓和流动性风险。
- 交易收入对应的直接成本。由于部分业务按总额确认收入和费用，投资者要看净贡献，而不只是看收入规模。
- USYC 资产管理规模与费率。如果 USYC 成为链上财资和抵押资产，其管理费可能成为更稳定的非利息收入来源。
- CCTP、Gateway 和 CPN 的货币化率。交易量只有形成收费或提高 USDC 余额时，才会转化为股东价值。
- Arc 的真实网络收入，需要把实际交易费、验证和质押收入、基础设施收入、生态合作收入，以及 Arc 带动的 USDC 和 RWA 余额增长，与代币预售收入区分开来。
对 CRCL 的结论：非利息收入入口已出现，但还不够稳定和透明
文章最后给出的判断是，Circle 的其他收入已从 2024 年的极小规模，增长到 2025 年约 1.1 亿美元；到 2026 年 Q1 达到 4,163 万美元，Q2 为 3,358 万美元。
这部分收入所涵盖的业务范围，已经不只是新区块链接入费，还包括维护、许可、基金管理、赎回、区块链奖励以及 CCTP 基础设施使用收入。即便如此，在 25Q4 到 26Q2 这三个季度里，其他收入仍只占 Circle 总收入及储备收入的大约 4.8% 至 6.0%。
文中认为，Q1 的高点很可能来自此前储备中的区块链项目集中完成验收。Q2 虽继续上线 Pharos、Injective 和 Cronos，收入仍然环比回落，也验证了管理层所说的阶段性波动。
Circle 正在经历一次商业模式迁移：从帮助其他区块链接入 USDC 并收取项目费，逐步走向运营 Arc、CPN、Gateway、CCTP 和代币化资产平台。潜在回报不小，因为平台交易费、资产管理费和网络收入，理论上都能降低公司对储备利率的依赖。
风险也同样明确。第三方区块链接入收入可能放缓；Arc 尚未形成足够的经常性收入；ARC 代币预售暂时抬高了其他收入；Arc 可能与 Circle 原有合作链产生资源和利益冲突；基础设施使用量也未必会立刻转化为收费收入。
因此，2026 年其他收入指引上调至 3.1 亿至 3.3 亿美元，并不能直接证明 Circle 的平台商业化已经完成。按照文中的拆解，其中约 1.6 亿美元可能来自 ARC 代币预售。剔除这部分后，传统其他收入的隐含规模仍接近此前 1.5 亿至 1.7 亿美元的指引。
基于现有信息，文章给出的结论是：Circle 已经建立起多个非利息收入入口，但这些入口尚未形成足够大、足够稳定、足够透明的经常性收入池。未来如果经常性服务收入持续增长，CCTP、Gateway 和 CPN 开始形成可量化收费，USYC 管理费随资产规模扩大，Arc 产出真实交易费和基础设施收入，非储备收入占比继续上升，而且其他收入增长不再依赖代币预售和一次性集成费，市场才会更有依据把 Circle 从利率敏感型稳定币发行商重新定义为互联网金融平台。