Circle 为什么要支付这样一笔高额渠道费用？从这家公司最新披露的数据看，这件事放回加密市场的资金流里，反而并不突兀。
2026 年第二季度，Circle 的收入及储备收益合计约 7.013 亿美元，分发、交易及其他成本约 4.125 亿美元，占比 58.8%。Circle 发行 USDC，用户把资金换成数字美元后，储备资产会产生收益，其中相当一部分被分给把 USDC 送到用户手上的合作伙伴。8 月 5 日公布的季度业绩显示，收入及储备收益同比增长 7%，这项成本同比增长 1%；截至 6 月底，USDC 流通量约 733 亿美元。
如果只站在支付方视角，这类成本并不直观；但从收益方看，它是一门可以拆开研究的生意。稳定币发行出来只是第一步，交易所是否愿意接入，用户是否愿意持有，其他人在交易、支付时是否愿意拿它结算，才决定资金能不能留在这一套体系中，储备收益能不能持续产生。
比起先问一个项目属于什么赛道，文中更关注钱从哪里来、经过谁的手、最终流向哪里。把加密市场看成一条供应链会更清楚：上游有人拿出资金，中间有人负责兑换、搬运和分发，进入交易市场后，还需要有人愿意继续拿这个标的做买卖。沿着这条链往下看，很多项目的价值，以及谁有资格收钱，会更容易分辨。
如果换一个角度看过去十多年的行业变化，从比特币、智能合约、DeFi 到 RWA，核心都围绕同一个问题：怎样让更多资金、更方便地参与交易。这里既有外部资金进入，也有原有资金重新分配位置，有时只是同一笔钱转得更快。
流动性先要回答：钱从哪里来
矿工挖出币、项目方发行代币，解决的是资产供给；但一个币想卖成美元，还要有另一个人拿钱来买。一个代币最终在 100 美元成交，不意味着剩余全部代币都能按 100 美元卖出。市值可以按这个价格乘出来，真正能兑现多少，仍要看买单。
早期交易所的作用，就是把原本分散的人和钱集中起来。有人有币，有人有钱，平台提供统一托管和撮合环境，用户不需要自己找对手、谈价格、担心交割，只要把钱和币存进同一个平台，就可以完成交易。买卖越方便，下一批用户越愿意留下，资金也越容易沉淀在平台上。交易所逐渐掌握的，其实是一群账户里有余额、随时可能下单的用户。
这也是项目方为什么要争取上交易所。币存在链上，和币进入大量用户可直接购买的场所，是两件不同的事。上币真正接近的，是用户账户里的购买力和购买意愿。
不过，交易所内部不同业务带来的资金价值并不一样。Coinbase 2026 年第二季度财报给出一个很直接的对照：消费者交易贡献了约四分之三的交易收入，而稳定币收入约 2.92 亿美元，高于约 1 亿美元的机构交易收入。平台如果能把稳定币余额留住，就可以参与相关收益分配，甚至把它做成第二大收入来源。资产沉淀也解释了为什么交易所不只争订单，还争用户把钱留在自己这里，因为这能从发行商处获得可观的渠道费用。
代币融资未必等于新增美元流入
2014 年，以太坊公开销售筹集约 3.1 万枚比特币，当时价值约 1,800 万美元。参与者用手中的比特币换取未来的以太币，团队获得资金继续开发。这是一个新项目取得资金的过程，也是旧资产在不同持有人之间的一次重新分配。
此后，代币融资变得越来越热闹，2017 年至 2018 年的 ICO 潮就是典型案例。但项目方宣布融资规模，并不等于行业里流入了同等规模的新美元。资金可能来自其他代币卖出后的再配置，也可能是持有人直接拿原有的比特币、以太币参与。团队拿到资金后，还要支付工资和供应商，有些资金最终又会兑换回法币。
因此，看一轮融资，不能只看金额本身，还要看募集到的究竟是什么资产、来自谁手里，以及后面如何花掉。
稳定币把跨市场流转这件事做顺了
如果一名用户卖出比特币，只是判断短期价格会下跌，却没有打算离开加密市场，他往往希望先持有美元计价资产，过几天再买回，或者转去另一家交易所做套利。每次都先出金回银行、再重新入金，时间、渠道和地域限制都会成为阻碍。USDT、USDC 这类稳定币提供的，就是一种中间停靠形式：先拿着美元计价资产，再转去下一个市场，省去频繁出入金的麻烦。
亚洲市场的变化很能说明这一点。Chainalysis 在 2019 年研究中追踪火币、OKCoin 等平台在 2017 年中国境内交易所整顿前后的交易结构。随着交易活动恢复，人民币报价大幅转向 USDT。Chainalysis 抽样的十家场外经纪商在 2018 年 9 月至 2019 年 9 月收到约 8.77 亿美元加密资产，前一年度为 5.77 亿美元，增长约 52%。这组数据反映出资金入口发生了迁移。
原本用户直接拿法币到交易所买币，后来为了规避政策，路径多了一层：先通过场外商户完成兑换，再进入交易市场。商户既能接本地付款，又能交付全球平台愿意接受的稳定币，这个连接本身就形成了生意。稳定币的价值，也是在这些具体使用场景中一点点积累出来的。
规模做大之后，发行商获得的收益也会很可观。Tether 在 2026 年第二季度公告中披露，当季净经营利润约 15 亿美元，主要来自美国国债和回购业务。用户持有稳定币等待机会的这段时间，背后的储备资产会持续产生收益，这门生意与资金能停留多久直接相关。
截至 2026 年 9 月 27 日，DefiLlama 页面显示，稳定币总市值约 3,066 亿美元，其中 USDT 约 1,838 亿美元，USDC 约 754 亿美元，USDT 占比 59.93%。最近 7 天总规模增加约 16.79 亿美元，约 0.55%。
但这些余额不能直接视作下一轮风险资产买盘。不同稳定币背后有不同的抵押和对冲机制；持有人也可能是为了汇款、支付或储蓄而持有。即便资金停在交易所，也要等到持有人愿意买入风险资产，才会变成真正的买单。所以，「钱进来了」和「钱准备买币了」不是一回事。
永续合约给资金增加了新的参与理由
2016 年，BitMEX 推出比特币永续合约，把没有固定到期日的合约与资金费率机制结合起来。它对市场的意义，不只是让投资者更方便开多或开空，还在于让一批并不想押注方向的资金也有机会参与。
例如，当资金费率为正且足以覆盖成本时，交易者可以买入现货，同时做空永续合约，尝试赚取资金费。这时，他对币价本身是否有长期信念并不重要。现货市场因此增加买盘，合约市场增加卖盘，持有这组仓位的理由，是两边合起来能不能赚钱。做市商也可以用合约对冲库存，从而更持续地报价。
当然，资金费率会反转，基差会变化，保证金也需要管理，平台本身还可能出现问题。方向风险被对冲，不代表全部风险都被拿掉。但市场因此能吸引更多目的不同的资金进入，他们不需要相信同一套叙事，也能彼此成为交易对手。永续合约降低了一部分参与摩擦，让原本没有理由进来的人，多了一个理由。
传统衍生品市场同样能看到这种扩展。CME 在 9 月 2 日公布的数据中披露，2026 年 8 月加密货币产品日均成交量为 17.5 万张合约。CoinGecko 统计的前十大中心化永续交易所，2026 年第二季度成交额约 12.7 万亿美元。
DeFi 把做市资金的来源继续外推
到 2020 年前后，DeFi 又把「谁来出钱做市」这件事往外推了一步。以 Uniswap 为例，用户可以把两种资产放进 AMM 资金池，由合约按规则执行兑换。经典恒定乘积资金池中的价格会随着储备比例变化，再由套利者把它与外部市场价格拉近。
这样一来，普通持币者也能参与提供流动性，赚取手续费，同时承担库存价值变化、逆向选择和合约风险。对项目方而言，变化也很明显：过去接触用户往往先要争取交易所上币，现在则可以自行建立资金池，把资产放进去，让市场先运转起来。
Uniswap 公布的 2020 年回顾显示，全年成交额超过 580 亿美元，2019 年约 3.9 亿美元；到 2020 年末，超过 6.8 万个地址在提供流动性。有没有新增资金进入市场，单看这些数字并不能直接下结论，但资金被组织成市场的方式，确实又多了一种。
接下来出现的问题是：既然资金会比较收益，那提高奖励，能不能把钱吸引过来？
2020 年 8 月底，SushiSwap 上线，允许 Uniswap 的流动性提供者提交存款凭证并领取 SUSHI 奖励。CoinGecko 的同期报告记录，9 月 9 日有超过 8 亿美元流动性从 Uniswap 迁入 SushiSwap；9 月 12 日十倍奖励阶段结束后，资金开始流出，其中大量回到 Uniswap。
这说明流动性提供者会自己计算收益，钱来得快，也会退得快。随后 Uniswap 推出 UNI，并安排 2,000 万枚代币用于初始流动性挖矿；9 月 18 日挖矿启动时，锁仓量升到 20 亿美元以上。
这场「吸血鬼攻击」把一件事摆得很清楚：代码可以复制，资金可以迁移，一个项目可以用奖励把别的池子里的钱吸过来，对手也可以再把钱吸回去。但对整个行业来说，8 亿美元只是换了一个 staking 场所，并不等于市场里新增了 8 亿美元。对单个项目而言，补贴停止后资金是否愿意留下，才决定这笔获客成本有没有产生价值。
发代币补贴本身也有成本。持币人会承担稀释，领取奖励的人若要兑现，还需要有人在市场上接盘。如果交易本身赚不到足够的手续费，这笔流动性就只能持续依赖补贴。
借贷协议则把资金周转继续往前推了一段。资产被抵押后借出稳定币，稳定币再投向另一个协议，同一套资产支持了更多活动，也叠加了更多负债关系。因此，不同协议的锁仓量不能直接相加，当成行业拥有那么多独立本金。原始抵押物、借出去的资金，以及再次存入后获得的凭证，可能在多个地方反复出现，形成循环贷款。
兑付压力来临时，差别会被放大
不过，当市场进入「大家都想把钱拿走」的阶段，结构差异就会迅速暴露出来。
2022 年 FTX 倒下，核心问题是客户资产被挪用。美国司法部在 2024 年的判刑公告中指出，Sam Bankman-Fried 盗用了超过 80 亿美元客户资金。用户看到账户里有余额，以为可以随时提走，但支持这些余额的资产已经被拿去承担用户并未授权的风险。账面有钱，和手里真有可以兑付的钱，不是一回事。
影响还会向其他平台传递。Kaiko 在 2023 年末回顾中指出，其监测的 1% 市场深度较 FTX 和 Alameda 倒下前低约 50%。价格和成交量有所恢复，但部分做市资金并没有回来。该报告将缺失的原因部分归因于机构损失、退出，或降低风险投入。
这意味着盘口后面需要有人拿真实本金支撑。一家做市机构如果损失资金、融资受影响，它在多个平台的报价都可能同步收缩。即使币价涨回来了，这些本金也不一定跟着回来；多开几个交易对、做几轮营销，也补不上这部分缺口。
2023 年 3 月，USDC 事件又提醒了一次市场。硅谷银行倒闭后，Circle 披露有 33 亿美元储备存款受到影响，约占当时总储备的 8%，USDC 一度脱锚。直到美国当局宣布保障存款人，局面才平息。
链上可以 24 小时转账，但美元能否从银行体系中顺利取出，是另一件事。银行并没有从稳定币生意中消失，而是退到了稳定币背后。市场之所以愿意按 1 美元接收稳定币，前提是相信它能兑回 1 美元；一旦这条路径出现问题，前面的交易环节也会受到冲击。
资金池变多之后，订单分发本身也能收费
随着市场里的资金池越来越多，新的问题出现了：用户订单究竟该送去哪里成交。
普通用户不可能逐个比较哪个池子价格更优、深度更好、手续费更低，这就是聚合器发挥作用的地方。比如 Jupiter 的路由机制，会比较 Solana 生态中的不同流动性来源，寻找交易路径。资金来自不同池子和做市商，用户却可能始终留在同一个入口下单。
从这里开始，提供流动性和分发流动性变得更容易分开讨论。你负责出资金、挂报价，我负责把用户和订单带过来。两边都有价值，但谈判能力取决于哪一方更难被替代。若资金提供者可以替换，入口就有更多选择；如果某个市场的报价和深度很难复制，它就有条件留下更多收入。
Hyperliquid 的 Builder Codes 也是类似例子。第三方应用可以在用户授权范围内，对经由自己提交的订单收取额外费用。围绕现成交易基础设施做产品、服务好用户，不代表每个应用都必须从零搭建一整套市场。用户看到的是前端界面，背后成交可能共享同一套基础设施和流动性池。
回头看 Circle 的渠道分发成本，就没那么反常
顺着前面的链条再看 Circle 的「渠道分发」成本，逻辑就清楚得多。稳定币做好之后，别人手里握着用户、余额和使用场景，发行方若想进入这张网络，就需要谈利益如何分配。技术上的便利，并不能替代渠道掌控力，反而往往要靠更高的分发成本去换。
华尔街进入加密市场，也是沿着类似逻辑展开。
2024 年 1 月 10 日，美国证券交易委员会（SEC）批准多只现货比特币交易所交易产品上市交易。对一部分投资者而言，过去若想获得比特币敞口，需要开设加密账户、研究钱包和私钥；现在则可以直接在证券账户中买到。资产没有变，但购买路径变了，原本因为麻烦或内部流程限制而没法进入的资金，多了一个入口。
Farside 2026 年 9 月 21 日至 25 日数据显示，美国现货比特币 ETF 合计净流入 23.858 亿美元，5 个交易日全部为净流入；其中 9 月 25 日当日净流入 1.345 亿美元。这些数字是「机构进场」更具体的体现。
RWA 则把通道接向了另一个方向。2024 年 3 月，贝莱德推出 BUIDL，将投资于现金、美国短期国债和回购协议的基金，以代币形式交付给合资格投资者。产品推出时最低投资额为 500 万美元，代币可在获批投资者之间转让。到 2026 年 9 月 27 日，BUIDL 总资产价值约 22.4 亿美元。
这件事的意义，在于传统资产多了一套链上分发和使用方式。但管理 22.4 亿美元资产，不代表二级市场随时就有 22.4 亿美元买盘。并且，链上的资金去买国债产品，也可能只是原本持有 USDC 的钱换到另一个地方赚利息。对基金本身来说，这是新增资产；对加密风险资产来说，却未必是新增买盘。因此，每次看到「传统金融进入币圈」，还要继续追问：到底是传统资金进来买币，还是加密市场里的钱流去买传统资产。
沿着资金流向看项目，很多问题会更清楚
把这些环节合起来看，会更容易理解加密市场里不同业务分别赚什么钱。它们并没有谁彻底替代谁。一笔交易今天可能从银行账户开始，换成稳定币，通过钱包和聚合器下单，由做市商承接，最后再通过永续合约对冲。手续费、价差、储备收益和分发收入，也沿着这条路径被不同参与者分走。
因此，判断一个项目，关键不只是看概念，而是看它处在这条链的什么位置。它究竟能带来多少新增资金，有多少只是从别处搬来的？补贴停止后，用户还会不会继续使用？它收取的费用，最终归公司、归资金提供者，还是有机制回到代币持有人手中？项目有收入，和购买其代币的人能否分享到价值，中间也可能隔着几层结构。
过去十多年的行业变化，本质上是在为资金提供更多上链参与的理由。有人看好资产价格，有人想赚资金费，有人需要对冲，也有人只是想把钱转到另一个地方。把这些目的不同的人，以更低摩擦放进同一个市场，交易才更容易持续。
技术可以继续推进，资产类型也可以继续增加，但落到一笔卖单时，始终还是要有人愿意拿出真金白银。谁能持续找到这笔钱，谁能让出钱的人算得过账，谁又能把交易带到这里，相关生意才值得沿着资金流向一层层往下追。