Circle Internet Group的股票在过去一周内市值蒸发约四分之一，三大未解决的压加剧了市场对其投资逻辑核心假设的质疑。据Google Finance历史数据显示，该股于3月24日以约126美元开盘，当日暴跌20%至101美元收盘，随后短暂反弹，但接下来两个交易日再度下滑，最终周末收于93.6美元——过去四个交易日中有三个交易日收跌。
第一重压力：稳定币被动收益禁令
下跌的直接导火索来自同一天的两则利空消息：一是参议院草案拟禁止Circle向稳定币持有者分配收益，二是其主要竞争对手Tether宣布首次聘请大型会计师事务所审计其储备金。草案文本预计将于本周公开披露，并将提交至参议院银行委员会4月下半月举行的标记会议——立法者表示该法案必须在中期选举前获得通过，否则将面临停滞风险。
Circle的股票此前曾表现强劲：自第四季度财报发布以来大涨约60%，Clear Street甚至在本月初将其目标价上调至152美元。但收益禁令的阴影迅速逆转了市场情绪。分析师指出，被动收益是零售用户持有USDC的主要驱动力之一。Four Pillars研究员Siwon Huh向Decrypt表示：“被动收益很可能是Coinbase上零售用户持有USDC的最大原因。如果改用基于活动的激励，需要构建全新的用户参与结构。”他认为，活动型奖励计划在结构上与被动收益截然不同，需要持续的产品投入，且若用户参与度停滞，回报将递减。若禁令落地，转型至少需要一年，并将导致Circle流失部分零售用户基础。
Zeus Research分析师Dominick John进一步指出，若收益禁令生效，USDC将失去其“核心套利交易”，商业模式将转向“使用驱动的经济学”。活动型奖励虽能“驱动流量”，但缺乏“收益引擎”将导致“利润率下降和资产负债表粘性减弱”，他估计转型周期可能耗时2-4个季度重置，并需要长达18个月才能稳定。
第二重压力：Tether审计带来的竞争威胁
除了监管风险，Tether聘请德勤审计其储备金的消息也构成直接竞争压力。John估计，如果德勤给出无保留意见，短期内可能将有5%至15%的USDC机构市场份额“面临风险”，这些主要是对收益不敏感、仅依据流动性和认知迁移的资金。更大规模转移则需要“长期储备的持续证明”。Tiger Research高级分析师Ryan Yoon表示，围绕CLARITY法案中被动收益禁令的共识“使稳定币发行商几乎不可能采用传统银行般的存款与利润分享模式”，这已成为限制Circle结构性上行空间的关键因素。
市场影响与前景
尽管面临多重压力，分析师并未断言Circle企业价值的彻底崩溃。Yoon指出，Circle的深度机构金融整合和B2B生态系统是其核心优势，“已经在市场中根深蒂固”，且拥有“足够的财务缓冲来吸收监管不确定性”，因此当前低迷难以被解读为长期下行的信号。USDC流通量在市场整体低迷时期仍创下历史新高，暗示持有者将其视为支付工具而非纯粹收益资产，这可能意味着股价下跌过度反应了实际风险。
总体而言，Circle股价的26%跌幅反映了市场对其商业模式可持续性的深度担忧。短期内，参议院法案的公开文本和Tether审计结果将成为关键催化剂。若收益禁令通过，Circle必须快速建立活动型奖励机制，否则可能面临零售用户流失和利润率侵蚀的双重打击；反之，若禁令搁置或弱化，其支付基础设施价值仍足以支撑股价修复。投资者需密切关注4月参议院银行委员会的标记会议进展。