稳定币发行商Circle（CRCL）在发布第四季度财报后股价迅速拉升，不到两个交易日累计上涨约45%，明显扭转了此前自去年高点以来一度回撤80%的颓势。不过，多位市场观察人士指出，这轮急涨更像是一场由仓位结构引发的空头挤压，而不是投资者基于公司基本面全面重估后的结果。
根据10x Research创始人Markus Thielen的说法，Circle此次股价上涨的核心催化因素并非单纯来自财报表面的亮眼数字，而是财报发布前市场中已经聚集了大量看空仓位。当业绩结果好于预期后，这些空头被迫平仓，进一步推高股价，形成典型的“short squeeze（空头挤压）”。他估计，仅在一天之内，对冲基金在Circle空头头寸上的损失就大约达到5亿美元。
USDC增长强劲，但盈利能力承压
从业务数据来看，Circle并非没有亮点。公司旗下核心稳定币USDC流通量已升至753亿美元，同比增长72%。这一增速超过了竞争对手Tether旗下USDT同期的增长表现，说明USDC在市场采用度和使用场景扩展方面仍具备较强动能。
不过，若进一步拆解财务结构，Circle面临的经营压力同样明显。支撑USDC储备资产的收益——主要来自美国政府债务工具——相关收入同比增长58%至26.4亿美元。但与此同时，为推动USDC在合作伙伴、平台和生态中的分发与采用，Circle的分发成本增长更快，达到16.6亿美元，同比增幅为66%。
这意味着，尽管稳定币流通规模持续扩大，但为了换取市场份额和网络效应，Circle需要付出越来越高的渠道与激励成本。在这种情况下，公司盈利能力反而出现倒退。报道称，Circle从2024年的1.56亿美元净利润转为7000万美元净亏损，凸显出“稳定币规模在增长，但稳定币发行并不是一门轻松赚钱的生意”。
财报超预期，仍难掩利率与成本隐忧
尽管如此，Circle此次财报整体仍高于分析师预期，这也是刺激市场情绪回暖的重要原因之一。日本投行瑞穗（Mizuho）在财报后将Circle目标价从77美元上调至90美元，原因是第四季度表现强于预期，同时公司在预测市场以及“agentic commerce（代理型商业）”领域的发展前景获得更多认可。
所谓代理型商业，指的是自主AI代理在数字市场中自动完成支付与交易，而USDC被视为潜在的默认结算货币之一。分析师指出，越来越多产品正在围绕USDC及Circle网络搭建，尤其是交易平台和预测市场，成为高频使用的典型场景。
管理层也提到，预测与博彩平台，尤其是Polymarket，已成为近期推动USDC增长的重要力量。此类平台具有交易频率高、资金周转快、即时结算需求强的特点，因此天然适合稳定币作为支付和清算工具。这类场景的增长，强化了USDC不仅是“链上美元”，同时也是数字原生交易基础设施的一部分。
不过，瑞穗虽然上调目标价，却仍维持对该股的“中性”评级。其核心担忧在于，若未来利率继续下行，Circle依赖储备资产获取收益的商业模式可能承受压力。对稳定币发行商而言，利率水平直接关系到储备收入表现，而当降息周期来临时，这部分高毛利收入存在被压缩的风险。
市场反弹背后，投资者更应关注商业模式质量
从市场角度看，Circle此轮大涨具有鲜明的交易驱动特征。也就是说，股价短线暴涨未必意味着公司估值逻辑已经彻底改变，更多可能是悲观仓位过度集中后被财报“挤爆”的结果。对于投资者而言，区分“仓位修复”与“基本面重估”十分关键。
一方面，USDC供给扩张、预测市场和AI支付叙事升温，确实为Circle带来新的增长想象空间；另一方面，成本增速快于收入增速、公司由盈转亏、利率下行可能削弱储备收益等现实问题，也提示市场不应仅凭短期股价表现就得出过度乐观结论。
瑞穗分析师预计，到2027年，USDC平均流通规模将达到约1230亿美元，对应储备收入约37亿美元，EBITDA约9.16亿美元。在此基础上，机构使用24倍EBITDA倍数对其估值，并得出90美元目标价。这个估值水平相较Visa、Mastercard、Coinbase和Robinhood等可比公司带有一定溢价，也反映出市场愿意为Circle在稳定币支付基础设施中的潜在地位支付更高价格。
总体来看，Circle最新财报释放出的是一组“增长强、盈利弱、预期改善但风险未消”的混合信号。短期内，空头挤压可能继续放大股价波动；中长期则仍要看USDC能否在真实支付、预测市场和AI代理交易等场景中持续扩大使用，同时控制分发成本、提升利润质量。对于加密市场而言，Circle的表现也再次说明，稳定币赛道虽具备巨大想象空间，但竞争激烈、成本高企、对宏观利率环境敏感，远非外界想象中的“稳赚生意”。