2026 年 5 月，稳定币总市值突破 3200 亿美元，USDC 流通量升至 781 亿美元。按规模看，Circle 站上了新台阶，但资本市场给出的反馈并不乐观：2026 年一季度，公司每股收益高于预期，营收却没有达到华尔街预期，股价较峰值明显回撤。
问题不在于 USDC 缺少需求，而在于 USDC 做大之后，Circle 能真正留下的收益越来越薄。核心问题只有一个：1 美元 USDC 一年产生的利息，最后到底落到谁手里。
Circle靠储备金利息赚钱，但收益并不归它独享
Circle 的盈利模式并不复杂。2022 年到 2024 年，其 95% 到 99% 的收入都来自 USDC 储备金投资收益，也就是把储备金配置到短期美债和逆回购，赚取利息。
如果按 5% 的利率环境计算，用户存入 1 美元并铸造 1 枚 USDC，这 1 美元一年可以产生 5 美分利息。问题在于，这 5 美分并不会全部留给 Circle。
对用户来说，1 枚 USDC 和 1 枚 USDT 的购买力没有区别，兑换成本也很低。谁掌握交易对、出入金通道和钱包入口，谁就掌握更强的议价能力。在这套分配链条中，首先拿走一部分的是贝莱德。Circle 约八到九成储备放在贝莱德管理的政府货币基金中，市场估计管理费约为 8 到 10 个基点。
Circle 自己能先留下一笔发行方保留金，业内估算约为 12 至 15 个基点，用于覆盖合规、审计和跨链基础设施开销。相较于接近 5% 的毛收益，这部分占比并不高。
真正的大头在渠道端。按照 Circle 与 Coinbase 的《协作协议》，凡是存放在 Coinbase 平台上的 USDC，对应的剩余利息全部归 Coinbase。2026 年一季度，Coinbase 平台上平均存放约 190 亿美元 USDC，占总流通量四分之一以上。按这一结构计算，超过 25% 的储备收益会直接流向 Coinbase。
币安也在这条分配链上。报道提到，Circle 曾向币安支付 6025 万美元预付款；只要币安持有的 USDC 超过 15 亿美元，Circle 还需要按月支付激励。
即便是流通在 DeFi 和其他渠道中的 USDC，Circle 也无法独享对应收益。这部分利息仍需与 Coinbase 对半分配。
层层拆解之后，1 美元 USDC 的利息分配路径大致如下：贝莱德先收管理费，Circle 留下十几个基点的保底收益，Coinbase 拿走平台托管部分的全部收益，币安获得激励，其余部分再由 Circle 与 Coinbase 平分。
财报给出了结果。2024 财年，Circle 总收入为 16.61 亿美元，其中支付给 Coinbase 的分成达到 9.08 亿美元，占比 54.2%。到 2025 财年，Circle 扣除分销成本后的利润率只剩 39%。也就是说，每获得 100 美元利息收入，其中 60 多美元被付给了渠道。
USDC继续扩张，但降息和渠道分成同步挤压利润
如果单看规模，Circle 的确在扩大 USDC 盘子。USDC 流通量在 2025 年底达到 753 亿美元，之后仍在增长。但利率环境的变化同时削弱了储备收益。2025 财年四季度，USDC 平均流通量同比翻倍，储备收益率却同比下降 68 个基点，降至 3.8%。
新增流通量的来源，也让 Circle 更难保住利润。报道指出，许多新增 USDC 是由 Coinbase 通过 3.5% 到 4% 的持币奖励吸引而来，币安则依靠流动性激励导入资金。这些资金沉淀在渠道地址中，新增利息又会按照既有协议回流渠道。Circle 负责合规和日常运营，最终拿到的却只是剩余部分。
在交易量走弱的阶段，USDC 利息收入一度占 Coinbase 净收入的近四分之一，是其财报中最稳定的现金来源之一。也正因如此，双方协议设置得非常严格。只要 Coinbase 继续履行推广和做市义务，Circle 几乎无法单方面退出，这使得高渠道成本被长期锁定在公司的经营结构中。
而且 Coinbase 在链上分发端的影响力还在上升。其旗下 Base 链在 2026 年一季度处理了全球 62% 的链上稳定币交易量，超过其他所有链总和。链上流动性越集中到 Base，Circle 被分走的利息也就越多。
监管限制发行方直接返利，Circle少了一张谈判牌
2025 年 7 月生效的 GENIUS 法案，原本看起来更有利于合规能力较强的 Circle，但报道认为，这项法案反而强化了渠道优势。
法案禁止稳定币发行方向持币用户支付任何利息。这意味着，Circle 无法绕开交易所和钱包渠道，直接向用户返利以争夺流量，这条路被法律堵住了。
但 Coinbase 并不受同样限制。它可以将从 Circle 分得的利息包装为自己的用户奖励，再合法合规地发放给持币用户。结果是，监管切断了发行方直达用户的路径，却为渠道留下了空间。Circle 手中本来就不多的议价筹码，因此被进一步削弱。
目前唯一可能出现变化的变量来自美国货币监理署（OCC）。报道提到，OCC 在 2026 年初提出配套规则。如果最终认定渠道使用分成向用户发放奖励属于变相付息，并予以叫停，短期内可能打击 USDC 的持币吸引力；但从更长周期看，这也可能成为 Circle 以合规为由，重新挑战五五分成安排的机会。
Tether、PayPal与Circle走了三条不同的路
同样发行稳定币，不同机构的盈利结构差异很大。
Tether 依靠约 300 人的团队和约 1180 亿美元储备金，在 2024 年上半年实现 52 亿美元净利润，全年据报道超过 100 亿美元。它几乎独占全部利息收入，不向渠道让利。报道给出的解释是，在拉美、非洲等长期承受恶性通胀压力的地区，用户更看重美元购买力本身，而不是 4% 左右的利息收益。这样的需求结构，使 Tether 具备更强定价权，它对铸造和赎回还收取 0.1% 手续费。
PayPal 的做法则相反。PYUSD 流通量峰值达到 40 亿美元，PayPal 自行承担成本，向持币用户提供约 4% 奖励，这部分资金来自其营销费用。报道指出，PayPal 并不依赖稳定币本身盈利，而是把它作为跨境支付网络的工具使用：70 个国际市场的汇款摩擦下降，商户结算时间从几天缩短到几分钟，用户则继续留在 PayPal 自有钱包体系内。
相比之下，Tether 不依赖渠道，PayPal 自身就是渠道。Circle 既没有 Tether 在新兴市场的定价能力，也没有 PayPal 直接触达 C 端用户的入口，因此只能向交易所购买流量。
投资者盯住的重点，可能不是USDC市值本身
报道认为，Circle 不应再被简单视为一家高毛利、可以无限扩张的金融科技公司。它更像一只被渠道抽成的通道型货币基金：收入受美联储利率影响，利润则受制于与 Coinbase 的分成安排。
对关注 CRCL 的投资者来说，比 USDC 市值更关键的指标，是财报中扣除分销成本后的利润率。2025 财年这一数字为 39%。报道提到，如果跌破 35%，就会成为渠道分成压力继续加重的危险信号。
另一个值得跟踪的变量是竞争对手的动作。报道称，Tether 正在为美国市场准备合规稳定币 USAT；如果其未来选择向渠道让利，Circle 的分销成本还有继续上升的可能。
USDC 很可能还会继续扩张，并在链上体系里扮演更重要的美元支付和结算角色。但在现有分配结构下，USDC 每增加 1 美元发行量，最先受益的未必是 Circle，而是掌握用户入口和流量的渠道方，尤其是 Coinbase。