Artemis Analytics 认为，Circle 被市场当作普通稳定币发行商，真实业务价值并没有被充分计入价格。文章的核心判断是，Circle 的护城河不只来自 USDC，还来自支付网络与全栈货币平台布局，这一组合足以支撑 500 亿美元市值的重估情景。
深潮 TechFlow 在编译稿中提到，这一观点延续了其上周与 ARK Invest 的 Lorenzo Valente 在播客中的讨论：市场普遍认为 Circle 护城河有限，稳定币是同质化产品，像 Open Standard 这样的联盟可能拿走大部分份额；但 Artemis 的看法相反，认为 Circle 的先发优势和业务纵深被低估了。
估值逻辑围绕三个驱动因素展开
文章给出的三项核心驱动因素分别是：稳定币将以 40% 的年复合增长率扩张，到 2030 年规模超过 1 万亿美元；稳定币市场会因流动性和网络效应呈现赢家通吃格局，因此像 OUSD 这样的联盟难以大幅抢走份额；市场当前给 Circle 的定价仍停留在稳定币发行商，而不是全栈货币平台。
文中提到，Circle 历史上第二糟糕的交易日，出现在 Open Standard 宣布成立当天。该联盟稳定币获得 140 多家公司支持，包括 Stripe、Visa、万事达和谷歌。消息公布后，Circle 股价下跌 17%，CRCL 价格被打到接近历史最低点。Artemis 认为，市场当时的反应反映出一种普遍预期：Stripe 将联合多方，挑战 Circle 和 Tether 的双头格局，并把稳定币收入按比例分配给联盟成员。
稳定币增长判断：2030 年突破 1 万亿美元
Artemis 表示，不少投资者并不相信稳定币到 2030 年能达到 1 万亿美元，他们会拿出“增长停滞”的说法作为反驳。不过文中指出，稳定币供应量首次与加密价格脱钩。即便加密价格较近期高点下跌了 50% 至 70%，稳定币供应量仍保持平稳，这被视为稳定币已经形成独立资产类别的迹象。
按照文章的推演，如果稳定币供应量继续保持过去 3 年的增速，到 2030 年全球稳定币供应量将超过 1 万亿美元。这一判断，是后续所有估值情景的基础。
赢家通吃的市场结构，强化 Circle 先发优势
文章认为，过去几年已有数十家发行商试图打破 Circle 与 Tether 的双头垄断，但结果并不明显。尽管市场上已出现数百种稳定币，这两家仍占据超过 80% 的供应份额。
Artemis 的解释是，稳定币市场的核心不只是发行本身，更是跨链、应用和交易所层面的流动性网络。这样的网络很难从零搭建，而 Circle 已经遥遥领先于后来者。也正因为如此，文中把流动性和网络效应视为 Circle 最难被复制的护城河。
OUSD 是否构成重大威胁
对于市场高度关注的 OUSD，文章没有否认其冲击力，但认为历史上联盟模式很少真正成功。Artemis 列出一个成功联盟通常需要具备的三个条件：
- 成员之间激励一致。文中认为，OUSD 通过利息收入分配，在这一点上部分做到了。
- 治理结构清晰。Artemis 认为 Open Standard 在这方面相对薄弱，因为多家被宣布为「合作伙伴」的机构透露，自己并未被征求意见，也没有作出承诺。
- 成员存在生存压力。作者判断，大多数机构尚未把稳定币视为生死攸关的问题，Stripe 可能是少数例外。
基于目前已披露的信息，Artemis 认为 Open Standard 大约只满足了三分之一的必要条件。
市场低估了 Circle 的业务定位
文章称，市场把 Circle 仅仅看作 USDC 的发行商，这使得公司收入结构在定价时被过度简化。因为其大部分收入仍是受美联储政策影响的利息收入，投资者容易把它视为对利率敏感、跟随加密周期波动的公司。
但 Artemis 的观点是，Circle 正在建设的是面向互联网未来的全栈货币产品，核心是一家科技公司，而不是单一稳定币工具的发行人。若这一业务路线成立，Circle 的可比对象就不再只是加密公司，还会更接近信用卡网络等支付同业，估值方式也会从依赖资金沉淀，转向按交易额收取基点费用的支付网络模型。
500 亿美元情景如何推演
文中给出的当前基准是：Circle 年化收入约 28 亿美元，估值 180 亿美元，市销率 6.7 倍。Artemis 指出，这一水平明显低于支付网络的 14 倍，也低于 HOOD 等高增长金融科技公司的 17 倍；反而与主要被视为加密交易所的 COIN 几乎相同。
Artemis 认为，随着 Circle 摆脱“利率敏感、受加密周期影响”的标签，并逐步改善脆弱的收入结构，公司有机会获得更高估值倍数。文中把 10 倍市销率视为保守且合理的水平。
在收入测算上，文章假设到 2030 年稳定币供应量达到 1 万亿美元、USDC 市场份额为 20%、利率为 2%，则 CRCL 可产生 40 亿美元利息收入。
除利息收入外，文章把 Circle Payments Network 视为收入多元化的关键增长产品。Artemis 写道，尽管加密价格持续低迷、稳定币供应持平，Circle Payments Network 的交易量仍在快速增长。截至 2026 年 7 月底，最新披露的年化交易量为 230 亿美元，同比增长 6.8 倍，环比增长 70%。如果未来维持 60% 至 65% 的年复合增长率，到 2030 年其交易量将达到约 2000 亿美元。按 20 个基点的抽成率计算，这部分业务将额外带来 4 亿美元收入。
文章还提到 Arc 链。Artemis 估算，如果 Arc 达到 Tron 这一另一条专注稳定币的链的规模，Arc 将产生 5 亿美元手续费。
把上述各项加总后，Artemis 得出的结论是，CRCL 收入可接近 50 亿美元，其中 20% 将来自不断增长的支付和结算相关业务线。按照这一收入结构，市场有理由给予更高的估值倍数。基于 50 亿美元收入和 10 倍估值倍数，文中的推导结果是 500 亿美元市值。Artemis 最终写道，CRCL 达到 500 亿美元市值，并非天方夜谭。
原文署名为 Artemis Analytics，文末署名账号为 Artemis@artemis__xyz，深潮 TechFlow 为编译方。
